Investissements durables : Dialoguer ou désinvestir?

La problématique de la durabilité des investissements occupe toujours plus les institutions de prévoyance. La mobilisation croissante de la société civile sur la question du climat accélère la tendance et accentue la pression sur les investisseurs pour réorienter les flux de capitaux vers une économie faible en carbone. Si tout le monde s’accorde sur la finalité, le désinvestissement des énergies fossiles ne fait pas l’unanimité en Suisse et l’actionnariat actif est souvent privilégié.

Les dernières statistiques sur l’évolution des placements durables montrent que les investisseurs institutionnels se préoccupent toujours plus des problématiques environnementale, sociale et de gouvernance (ESG) comme le montre l’étude 2018 de SSF sur la finance durable en Suisse. Le changement climatique est actuellement au cœur des débats étant donné les risques qu’il représente pour certaines sociétés et industries actives dans les énergies fossiles. Beaucoup d’investisseurs privilégient l’actionnariat actif au désinvestissement pour pousser les sociétés vers la transition énergétique.

Pression au niveau législatif

L’intégration des dimensions ESG devient un sujet politique important suite, notamment, à l’adoption de l’Accord de Paris. En plus de l’objectif de limiter le réchauffement climatique à 2°C, l’Accord précise que les Etats doivent s’engager à rendre les flux financiers climato-compatibles. L’engagement des pays varie, mais certains ont déjà pris des mesures qui concernent directement les investisseurs. L’article 173 sur la transition énergétique en France ou le plan de mesures de l’Union européenne, demandent aux investisseurs de publier les procédures mises en place pour intégrer les risques environnementaux et sociaux dans leur processus d’investissement, ainsi que la manière dont ces risques sont évalués et adressés. Les régulations actuelles n’obligent pas le désinvestissement mais demandent aux investisseurs plus de transparence sur leur stratégie en matière de changement climatique.

A l’heure actuelle, la Suisse mise sur l’autorégulation. Dans son message sur la révision de la loi sur le CO2, le Conseil fédéral indique qu’il entend atteindre l’objectif de l’Accord de Paris par des mesures volontaires des acteurs des marchés financiers. Cette position du Conseil fédéral deviendra plus difficile à défendre à mesure que l’UE avance avec ses projets réglementaires comme le souligne un récent rapport du WWF et de PWC : “si la Suisse n’avance pas rapidement sur cette question, elle pourra être confrontée à des risques économiques et réputationnels importants.”

Les bases de l’exclusion

Au-delà du débat législatif, la mise en place d’une politique de placements durables passe forcément par une discussion au sein des institutions de prévoyance sur l’opportunité d’exclure certaines sociétés ou certains secteurs de l’univers d’investissement. Les exclusions sectorielles sont souvent assimilées à une prise de position éthique. Si les considérations éthiques peuvent être un élément central de l’exclusions de certains secteurs comme par exemple l’armement, les raisons d’exclure des sociétés ou des secteurs doivent également être considérées du point de vue du risque financier.

L’exclusion de certaines énergies fossiles est plutôt liée aux risques financiers à long terme que posent certaines entreprises du secteur. Par exemple, les évolutions législatives sur le climat et l’essor des énergies renouvelables ont eu un impact majeur sur le secteur du charbon (extraction ou énergie). L’indice dédié au charbon Stowe Global Coal Index (COAL) a ainsi eu un rendement inférieur de près de 170% comparé à l’indice MSCI World sur les 10 dernières années et de 57% sur 5 ans.

Fig 1 : Evolution de l’indice Stowe Global Coal Index (en bleu) par rapport au MSCI World (en vert)

Source : Bloomberg

L’actionnariat actif : de la gouvernance au changement climatique

De nombreux investisseurs institutionnels optent pourtant pour une stratégie d’actionnariat actif plutôt que l’exclusion des titres pour adresser les problématiques ESG, ce qui peut s’avérer efficace pour pousser les entreprises à améliorer leurs pratiques. L’exercice des droits de vote aux assemblées générales a permis de nombreux progrès en matière de gouvernance d’entreprise des sociétés cotées en Suisse au cours des dernières années comme par exemple sur l’augmentation de l’indépendance des conseils d’administration ou la disparition des chairman/CEO.

Fig 2 : Evolution de l’indépendance des conseils d’administration


Conseils d’administration dont l’indépendance dépasse 50% (100 plus grandes sociétés cotées suisses), source Ethos

Les dimensions environnementale et sociale sont des sujets peu abordés lors des assemblées générales. Pour adresser ces thématiques, les investisseurs optent toujours plus pour une stratégie de dialogue avec les sociétés détenues en portefeuille.

Au niveau international, plusieurs initiatives s’organisent actuellement pour mobiliser le capital des investisseurs afin d’influencer les entreprises en matière de changement climatique. Ces regroupements d’investisseurs permettent d’augmenter le levier d’influence auprès des sociétés engagées. L’initiative « Climate Action 100+ » est actuellement la plus importante dans le domaine. Lancée en 2018, elle regroupe plus de 340 investisseurs institutionnels représentant des actifs de USD 33’000 milliards. Cette initiative vise les 160 entreprises qui émettent le plus de gaz à effet de serre dans le monde en leur demandant de mettre en place des objectifs ambitieux en matière de réduction des émissions et de fournir aux investisseurs des informations sur la résilience de leur modèle d’affaires au changement climatique. Des résultats concrets de cette initiative lancée il y a un peu plus d’un an sont déjà observés.

Par exemple, en réponse à la mobilisation des investisseurs, Shell a accepté de mettre en place des objectifs de réduction des gaz à effet de serre compatibles à une limitation du réchauffement à 2°, y compris dans le cadre de l’utilisation de ses produits, et de lier une partie de la rémunération variable de 150 managers à l’atteinte de ces objectifs. Glencore a également réagi positivement à l’engagement en annonçant son intention de ne plus investir dans le charbon et d’orienter ses investissements vers des matières premières nécessaires à la transition énergétique. Chez BP, deux résolutions d’actionnaires sur le climat ont été votées lors de l’assemblée générale du 21 mai 2019. Si le conseil d’administration recommande de refuser la résolution d’actionnaire du groupe « Follow This » demandant de fixer des objectifs de réduction précis et ambitieux, celui-ci recommande en revanche de soutenir la résolution du groupe d’investisseur autour de « Climate Action 100+ » qui demandent à la société de publier un rapport sur l’alignement de son modèle d’affaires avec l’Accord de Paris. Lors de l’assemblée générale, la résolution du groupe Climate Action 100+ a été soutenu par 99% des actionnaires alors que la résolution plus contraignantes du groupe Follow This a obtenu seulement 8% de soutien.

Au niveau de la société Exxon Mobil, le dialogue entre les actionnaires et le conseil d’administration est plus compliqué. Cela a conduit la caisse de pension de l’Etat de New York et la Church of England a déposé une résolution d’actionnaire demandant au conseil d’administration de mettre en place des objectifs de réduction des émissions de gaz à effet de serre alignés avec l’accord de Paris. Le conseil d’administration de Exxon a refusé d’entrer en matière et a demandé à la SEC d’invalider la proposition. Fin mars 2019, la SEC a accepté la demande de Exxon. La résolution d’actionnaires ne sera ainsi pas soumise au vote lors de l’assemblée générale du 29 mai 2019. Suite à cette “non-entrée” en matière du conseil sur la stratégie climatique de la société, certains actionnaires recommandent désormais de refuser la réélection de l’ensemble des membres du conseil d’administration de Exxon.

Engagement et exclusion comme mesures complémentaires

Si l’actionnariat actif peut dans certains cas amener d’excellents résultats, cette stratégie a ses limites concernant des sociétés dont une grande partie de l’activité est concentrée dans des secteurs problématiques comme par exemple l’armement, le charbon ou le tabac. L’exclusion d’un secteur n’est d’ailleurs pas incompatible avec le devoir fiduciaire d’un conseil de fondation d’une institution de prévoyance comme l’a récemment démontré un avis de droit de Niederer et Kraft. Au contraire, la Loi sur la Prévoyance Professionnelle demande de prévoir une répartition appropriée des risques dans l’administration de la fortune. Pour les secteurs qui présentent des risques financiers et extra-financiers à moyen et long terme, l’exclusion peut être considérée comme une gestion prudente du patrimoine de l’institution.

En revanche, dans le cas des sociétés dont les pratiques sont controversées ou pour celles où l’allocation du capital au profit de certaines activités n’est pas alignée à l’intérêt à long terme des investisseurs, une démarche d’actionnariat actif peut être efficace. Cependant, la politique d’engagement devrait prévoir des objectifs à atteindre dans des délais raisonnables. Si ces objectifs ne sont pas atteints dans ces délais, il faut envisager une intensification des mesures comme l’exercice des droits de vote, le dépôt ou le soutien à des résolutions d’actionnaires, voir l’exclusion du titre du portefeuille. Le cas d’Exxon est dans ce sens intéressant. Si les actionnaires continuent de ne pas être entendus sur le risque à long terme que représente le changement climatique sur la résilience du modèle d’affaire de la société, alors une gestion prudente du capital voudrait que cette société ne figure plus dans le portefeuille des institutions de prévoyance.

 

 

 

 

Investissement responsable : de la parole aux actes

C’est désormais devenu un rituel attendu par tout le microcosme financier : chaque début d’année, Larry Fink, chairman et CEO de BlackRock, prend la plume et s’adresse aux CEO des sociétés dans lesquelles le géant mondial de la gestion d’actifs – 6000 milliards de dollars d’actifs – est investi. Et pour faire la promotion de bonnes pratiques, que ce soit en matière de gouvernance ou de respect de l’environnement, seules à même de créer de la valeur sur le long terme. Cette année, BlackRock était particulièrement attendu, notamment après qu’une étude de l’association Climate 50/50 publiée en décembre 2018 ait montré l’écart important entre les paroles et les actes du plus grand gérant d’actif au monde. En effet, cette étude a analysé le comportement de vote des plus grands gérants d’actifs dans les sociétés américaines les plus émettrices de CO2. Cette analyse montre que BlackRock est un des gérant d’actifs les plus conservateur en la matière en ayant soutenu en 2018 seulement 23.1% des résolutions d’actionnaires qui concernent le climat et en soutenant plus de 98% des administrateurs de ces sociétés.

Extrait de l’étude Climate 50/50 sur le comportement de vote des plus grands gérants d’actifs

La fausse lettre qui fait plus parler d’elle que la vrai

Cette année, l’événement a été perturbé par la publication d’une fausse lettre de Larry Fink. Un « fake » si bien réalisé que même le Financial Times s’y est laissé prendre. L’association « Yes Men » qui a réalisé cette fausse lettre voulait sensibiliser l’opinion sur le rôle important que peuvent jouer les investisseurs pour combattre le réchauffement climatique. Le contenu de cette fausse lettre avait en effet de quoi faire l’effet d’une bombe ; non seulement (le faux) Larry Fink appelait les grandes sociétés à prendre leurs responsabilités et à agir contre le réchauffement climatique, mais il annonçait également un changement radical dans sa propre stratégie.

Premièrement, écrivait-il, BlackRock commencerait dès cette année à désinvestir des secteurs les plus polluants, à commencer par celui du charbon. Une première pour le leader mondial de la gestion indicielle et qui a toujours été réticent à recourir aux exclusions sectorielles. Deuxièmement, BlackRock n’hésiterait plus à s’opposer frontalement aux dirigeants de sociétés qui ne s’engageraient pas à mettre en œuvre une stratégie en ligne avec l’Accord de Paris sur le climat, et cela en recourant à l’arme ultime des actionnaires : le vote aux assemblées générales.

Cette annonce, si elle avait été véridique, aurait représenté une véritable révolution dans le monde de la finance. Car jusqu’à présent, BlackRock a toujours privilégié le dialogue au vote contestataire, au moins pour ce qui concerne les questions liées à l’environnement. Cependant, la lettre 2019 de Larry Fink – la vraie – ne contenait aucune annonce de la sorte. Elle ne faisait même pas allusion au réchauffement climatique ni aux risques que celui-ci fait peser sur l’économie mondiale.

Des investisseurs se mobilisent pour demander à BlackRock d’en faire plus

Anticipant une telle désillusion, une douzaine d’organisations – dont la Fondation Ethos – avaient pris les devants et écrit leur propre lettre à Larry Fink. Publiée le 16 janvier 2019, elle appelle BlackRock à en faire davantage pour le climat, que ce soit en soutenant des résolutions d’actionnaires, en s’opposant à la (ré-)élection de membres de conseil d’administration ou d’auditeurs n’ayant aucune sensibilité environnementale, ou en appelant les grandes sociétés de ce monde à faire preuve de davantage de transparence en ce qui concerne leur politique environnementale.

En d’autres termes, les signataires invitent BlackRock à, enfin, allier la parole aux actes. Car aussi constructif qu’il puisse être, le dialogue avec les sociétés peut avoir certaines limites et ne suffit pas toujours à faire évoluer les pratiques. Dans un monde où l’autorégulation est bien souvent la norme, il appartient aux actionnaires de donner du poids à leurs arguments en faisant connaitre leurs désaccords, lorsque nécessaire, aux assemblées générales. Une stratégie d’intensification des mesure d’engagement actionnarial est nécessaire lorsque le dialogue discret ne suffit pas à faire évoluer les pratiques.

« Realized pay » : Nouveau standard de transparence des rémunérations

Depuis maintenant 4 ans, les sociétés suisses cotées vivent sous le régime de l’Ordonnance sur les rémunérations abusives (ORAb) qui donne aux actionnaires le droit de voter de manière contraignante sur les rémunérations des membres des conseils d’administration et des directions générales des sociétés. Si l’ORAb n’a pas réduit les rémunérations moyennes des managers, elle a poussé en revanche les entreprises à devenir plus transparentes sur leur politique de rémunération à l’instar de Novartis qui a ouvert le 2 mars la saison 2018 des assemblées générales.

Pour cette nouvelle saison, Novartis a publié un rapport de rémunération particulièrement transparent en expliquant en détail le lien entre les rémunérations versées et la performance de la société notamment en incluant la valeur définitive des actions obtenue au terme de la période de performance 2015-2017 (« realized pay »). Novartis est ainsi devenue la première société suisse à présenter volontairement cette information qui est pourtant obligatoire aux Etats-Unis et au Royaume-Uni.

La présentation des montants des rémunérations fixes et des bonus annuels payés en espèces est aujourd’hui standardisée et ne pose pas de problème. Par contre, la présentation des rémunérations attribuées en actions pose en pratique deux problèmes. Le premier concerne la méthode de valorisation (valeur fiscale vs valeur de marché) et le deuxième concerne le moment où il convient de présenter la rémunération en actions (attribution initiale versus attribution finale). Aussi bien l’article 663 du code des obligations que l’ORAb ou que la Directive Corporate Governance (DCG) de la SIX sont très peu spécifiques sur ces deux points.

Valeur fiscale versus valeur de marché

La plupart des sociétés se réfèrent aux normes comptables (IFRS 2) et publient la valeur de marché (« fair value ») des actions lors de l’attribution initiale. Une minorité publient cependant des valeurs fiscales (« tax value ») qui peuvent être bien inférieures à la valeur de marché. En effet, les actions attribuées dans le cadre de la rémunération sont normalement bloquées plusieurs années. Certaines sociétés appliquent alors un rabais de 6% par année de blocage comme autorisé par les autorités fiscales. Roche, par exemple, publie la rémunération de ses dirigeants en incluant la valeur fiscale des actions attribuées. Ainsi, pour comparer la rémunération 2017 du CEO de Roche avec celle du CEO de Novartis, il est nécessaire de recalculer les montants publiés. Sur une base comparable, la rémunération du CEO de Roche n’est pas de CHF 11.7 millions comme publié par Roche mais plutôt de CHF 15 millions, contre CHF 13 millions pour le CEO de Novartis.

Les actionnaires s’intéressent avant tout à la valeur de marché de la rémunération pour pouvoir mesurer son coût effectif pour l’entreprise et effectuer une comparaison pertinente entre les différentes entreprises, y compris sur le plan international.

Rémunération variable différée

Pendant longtemps, l’attribution des actions était uniquement sujette à des critères de rétention. Leur attribution définitive était ainsi garantie pour autant que le bénéficiaire ne quitte pas volontairement la société. Sous la pression des actionnaires, ces plans de rétention tendent à disparaître au profit de plans de performance. Parmi les 48 sociétés du SMI Expanded, 39 attribuaient en 2016 des rémunérations différées et sujettes à des conditions de performance futures (principalement des actions) qui représentaient 24% de la rémunération totale au moment de l’attribution. A titre de comparaison, elles étaient 9 en 2007 pour une valeur moyenne totale de 4% de la rémunération. Cette tendance est réjouissante pour mieux aligner les intérêts des actionnaires et des dirigeants en rendant une partie de la rémunération variable conditionnelle à l’atteinte d’objectifs futurs mesurés sur plusieurs années. Dans la plupart des cas, le nombre d’actions à recevoir de manière définitive au terme de la période de performance (en général 3 ans) peut varier à la baisse ou à la hausse en fonctions de l’atteinte des objectifs.

Evolution de la part de la rémunération variable différée

Valeur initiale versus valeur définitive

Cette évolution rend plus complexe la lecture des rapports de rémunérations. La pratique des entreprises est de présenter les rémunérations en incluant la valeur des actions lors de leur attribution initiale (« grant value »). Cette valeur est importante pour les actionnaires, notamment dans le cadre de l’approbation des rémunérations lors de l’assemblée générale. Pourtant, cette valeur initiale est théorique et peut être largement inférieure ou supérieure à la valeur définitivement reçue. En effet, la valeur finale dépendra de l’atteinte des objectifs et de l’évolution de la valeur de l’action.

Le dernier rapport de rémunération de Novartis présente ainsi deux rémunérations différentes pour les membres de la direction. Pour M. Jimenez, CEO jusqu’à fin 2017, la rémunération effective est de CHF 11.3 millions (« realized pay ») et de CHF 13.1 millions en tenant compte des actions conditionnelles (« grant value ») qui seront définitivement reçues en 2020. La valeur inférieure de la rémunération réalisée s’explique par le fait qu’une partie des actions de performance attribuées début 2015 n’a finalement pas été distribuée. En l’occurrence, l’octroi définitif d’une partie des actions était dépendant de la performance relative de l’action Novartis. Sur la période 2015-2017, la performance de l’action se classait 12ème parmi les 13 sociétés du groupe de référence.

Standardisation nécessaire

Au vu de la hausse de la complexité des systèmes de rémunérations et des pratiques très différentes des entreprises sur la manière de publier les rémunérations en actions, il apparaît aujourd’hui nécessaire qu’une standardisation soit exigée. Cette standardisation devrait proscrire la présentation de la valeur fiscale et demander aux sociétés de publier, non seulement la valeur théorique lors de l’attribution initiale (« grant value »), mais également la rémunération effectivement obtenue au terme de la période de performance (« realized pay »). Cela permettrait aux actionnaires de se rendre compte de la manière dont le budget de rémunération approuvé à l’assemblée générale a été utilisé et de mesurer l’adéquation entre la rémunération variable totale effective et la performance de la société.

Les investisseurs se mobilisent pour lutter contre les changements climatiques

La Fondation Ethos et les membres de l’Ethos Engagement Pool International font partie des membres fondateurs de l’initiative « Climate Action 100+ ». Cette initiative composée de 225 investisseurs institutionnels enjoint les 100 entreprises les plus émettrices de gaz à effet de serre dans le monde à non seulement restreindre leurs émissions, mais également à divulguer davantage d’informations financières liées au climat et à améliorer leur gouvernance pour faire face aux risques climatiques.

Le changement climatique est désormais largement reconnu comme étant un risque majeur pour les investisseurs à long-terme. Pour préserver la valeur de leurs investissements, les investisseurs se regroupent aujourd’hui au sein de l’initiative « Climate Action 100 + » pour demander aux plus grands émetteurs de gaz à effet de serre de prendre des mesures urgentes pour limiter leur impact et freiner le réchauffement climatique.

Mettre en œuvre l’accord de Paris

Aujourd’hui, 197 pays ont signé (et 170 ont déjà ratifié) l’Accord de Paris, qui vise à maintenir le réchauffement climatique à 2 degrés par rapport à l’ère préindustrielle. La Fondation Ethos, les membres de l’Ethos Engagement Pool International et les autres signataires de l‘initiative « Climate Action 100+ » considèrent que maintenir un dialogue et collaborer avec les entreprises dans lesquelles ils investissent est non seulement compatible avec leurs devoirs d’actionnaire, mais également essentiel si l’on souhaite atteindre les buts fixés par l’Accord de Paris.

Les membres fondateurs de l’initiative « Climate Action 100+ » ont convenu d’un agenda commun pour dialoguer avec les sociétés. Les investisseurs qui soutiennent l’initiative demandent ainsi aux sociétés qui émettent le plus de gaz à effets de serre de :

1. Mettre en place un cadre de gouvernance fort qui définit clairement les responsabilités du conseil d’administration en matière de changement climatique et comment ce dernier doit prendre en compte les risques et les opportunités qui en résultent ;

2. Prendre des mesures afin de réduire les gaz à effets de serre tout au long de la chaîne de valeur. Ces mesures doivent être cohérentes avec l’objectif de limiter le réchauffement climatique en dessous de 2 degrés par rapport à l’ère préindustrielle ;

3. Fournir davantage d’informations en lien avec les recommandations de la Task Force on Climate-related Financial Disclosures (TCFD) et, lorsque c’est possible, en lien avec les attentes des investisseurs dans le cadre de la Global Investor Coalition on Climate Change (GIC). Ces informations doivent permettre aux investisseurs d’apprécier la résilience des stratégies des sociétés en matière de réchauffement climatique. Cela suppose notamment d’évaluer différents scénarios en tenant compte par exemple, dans leurs plans financiers, de législations visant à contenir le réchauffement climatique en dessous de 2 degrés.