Un, deux, trois, SPAC!

La SPAC, ou Special Purpose Acquisition Company, est une société sans activité opérationnelle dont les titres sont émis sur un marché boursier (IPO) en vue d’une acquisition ou d’une fusion future dans un secteur particulier et avant une échéance déterminée. En d’autres termes, les SPAC sont des sociétés publiques fictives créées pour rendre publiques des entreprises cibles en fusionnant avec elles, ce qui évite à la cible de devoir passer par le processus traditionnel d’introduction en bourse (et de payer 5 ou 6 % de frais).

Les SPAC sont essentiellement l’inverse d’une introduction en bourse traditionnelle: une société s’introduit d’abord en bourse avec l’intention d’acquérir une société privée pour l’intégrer dans sa structure. Ce sont en fait des « coquilles vides » qui s’introduisent en bourse en amont, sans activités commerciales existantes ni résultats à présenter, tout en demandant aux investisseurs une sorte de chèque en blanc.

Il ne se passe pas une semaine sans que l’on ait vent d’une entreprise qui fasse son entrée en bourse via une SPAC. Il est à noter qu’en 2020, les SPAC ont levé plus de fonds lors de leurs introductions en bourse que durant toute la décennie précédente. Rien que l’an dernier, pas moins de 250 SPACs sont entrées en bourse, quatre fois plus que les années précédentes. On assiste en effet à  une SPAC-mania.

Penchons-nous d’abord sur le fonctionnement d’une SPAC comme le présentent Michael Klausner (Université de Stanford), Michael Ohlrogge (NYU) et Emily Ruan (Université de Stanford) qui, en novembre dernier, ont publié A Sober Look at SPACs.

 

Processus classique d’une acquisition via une SPAC

a) Les investisseurs publics achètent des unités composées d’actions et de bons de souscription lors de l’introduction en bourse d’une SPAC; le sponsor reçoit le mêmes type d’unités avec une promotion de 25 % et contribue également en espèces au paiement des frais de fonctionnement de la SPAC en échange d’un plus grand nombre d’unités.
b) Dans un délai de deux ans, la SPAC propose une fusion par laquelle une société privée devient cotée en bourse.
c) Les actions des investisseurs publics (souvent, bien plus des deux tiers du total de la SPAC) sont offertes au rachat.
d) Simultanément à la fusion, le sponsor et/ou des tiers achètent des actions dans le cadre de placements privés (PIPE) pour reconstituer une partie des liquidités que la SPAC a versées pour racheter les actions.
e) La fusion cible est réalisée.
f) Les actionnaires publics restants de la SPAC possèdent une petite partie des capitaux propres de la société issue de la fusion, et
g) le promoteur et les investisseurs privés tiers détiennent également de petites parts du capital de la société.

 

Les auteurs de l’article analysent les 47 SPACs ayant conclu des opérations de fusion entre le 1er janvier 2019 et le 30 juin 2020. Alors Oncle Picsou: le jeu en vaut-il la chandelle?

 

Quelques points sont à considérer:

  • Droit de rachat des investisseurs: l’une des principales caractéristiques de la SPAC est que les investisseurs publics de l’IPO de la SPAC ont le droit de racheter leurs actions avant la fusion cible à un prix de rachat égal au prix qu’ils ont payé plus un rendement; ils conservent également les bons (et les droits). Cet investissement, essentiellement sans risque, a permis d’obtenir un rendement annualisé moyen de 11,6 % pour les investisseurs qui ont racheté leurs actions lors des 47 opérations.
  • Trois causes de dilution: les causes de dilution sont (i) la “promotion” de 25 % par le sponsor, (ii) les frais de souscription de l’introduction en bourse de la SPAC, et (iii) la dilution des actions post-fusion causée par les bons de souscription (et parfois les droits) de la SPAC. Et comme la plupart des investisseurs rachètent leurs actions (au plein prix plus le rendement), l’impact de ces coûts sur la dilution du reste des actions de la SPAC en circulation est arithmétiquement amplifié.
  • Coûts de dilution: Klausner, et al. ont calculé que le coût médian des trois sources de dilution dans les 47 opérations était de 14,1% de la valeur des actions cibles après la fusion – 7,7% provenant de la promotion, 2,3% des frais d’opération et 4% des warrants et droits. Les 6 % pour souscrire à une introduction en bourse traditionnelle ne semblent donc comparativement pas si mauvais…

 

Et là, surprise ! Tous les participants à l’opération ne gagnent pas d’argent.

  • Performance de la SPAC: elle tient en deux mots – pas bonne. Le rendement moyen des actionnaires dans les trois mois suivant la fusion pour les 47 opérations est de 2,9 %. Six et douze mois après la fusion, le rendement moyen des 47 opérations était respectivement de -12,3 % et -34,9 %. Les rendements moyens comparés à l’indice des introductions en bourse sont négatifs sur toutes les périodes. Les performances des SPAC à long terme après la fusion sont également faibles, les rendements moyens des SPAC pour chacune des dix dernières années étant inférieurs de 10 à 75 % à ceux de l’indice Russell 2000 (référence la plus courante pour les fonds communs de placement qui s’identifient comme étant de petite capitalisation).
  • Cause des mauvaises performances: les auteurs ont constaté que la dilution de la SPAC est fortement corrélée aux pertes des actionnaires de la SPAC.
  • Rendement des sponsors: le rendement médian 3 mois après la fusion pour les sponsors des 47 opérations sur leurs liquidités investies est de 202%.
  • Net, Net: les sponsors prennent un certain risque et s’en sortent très bien. Les investisseurs des introductions en bourse réalisent un rendement hors normes sans risque. Et les actionnaires cibles après la fusion (dont le groupe comprend les investisseurs non rachetés) perdent de l’argent.

 

Effet de mode ou leurre, les SPAC ne sont pas prêtes à disparaître mais gare aux beaux discours qui cachent la réalité des chiffres.

Ces méga-investissements qui déforment la réalité

Dans son édition à paraître, le New Yorker Magazine publie un article intitulé “How Venture Capitalists are Deforming Capitalism” où l’histoire rocambolesque de WeWork, notamment l’ego trip de son fondateur Adam Neumann, est présentée en trame de fond. Cela a fait réagir Hervé Lebret qui souligne ces déviances dans le monde l’investissement depuis un certain temps: “Aujourd’hui, les startups lèvent des centaines de millions de dollars avant d’entrer en bourse et font d’énormes pertes même au moment de l’offre publique de vente [IPO en anglais].” On peut citer l’exemple de Snowflake qui est entrée en bourse à la mi-septembre alors que les opérations de l’entreprise ne couvraient en aucun cas ses dépenses (le pari est que la croissance et les marges opérationnelles renversent cette tendance).

 

Le phénomène n’est pas nouveau mais il est intéressant de réfléchir derechef à cette déformation des règles que l’argent induit. “Même la startup la plus mal gérée peut battre ses concurrents si les investisseurs la soutiennent.” est-il indiqué dans le chapeau de l’article du New Yorker Magazine. Le soutien prend avant tout une forme financière mais il peut également se traduire par un appui de “réputation” – on peut penser au Board assez prestigieux de Theranos qui conférait un certain prestige à cette startup qui a défié la chronique.

 

En 2018, Martin Kenney de l’Université de Californie à Davis et John Zysman de l’Université de Californie à Berkeley publiait un article qui soulignait également les nouveaux dilemmes de la finance entrepreneuriale: ” La croissance simultanée du nombre et de la taille des sources de financement privées a entraîné une situation dans laquelle les nouvelles entreprises peuvent se permettre de subir des pertes massives pendant de longues périodes afin de déloger les entreprises en place […]. Cette situation a déclenché des bouleversements remarquables dans de nombreux secteurs industriels autrefois stables car les nouveaux venus, alimentés par les investissements en capital, ont réduit les prix et affaibli les services des entreprises en place. Le résultat final est que les nouveaux entrants, ayant accès à des quantités massives de capitaux, peuvent survivre à des pertes pendant une période suffisamment longue pour supplanter les entreprises existantes et, par conséquent, transformer les écosystèmes industriels antérieurs.”

 

La création de méga-fonds tels que les Vision Funds pilotés par Softbank (le premier fond était de 100 milliards de dollars pour 18 milliards de pertes et le second fond annoncé est de 108 milliards) a donné lieu à des investissements défiant toute attente. Avec de telles sommes en jeu, la logique du bon sens ne prévaut pas nécessairement, comme le déclarait un ancien dirigeant du groupe WeWork au journaliste du New Yorker Magazine: “Au fond, nous avons choisi l’ignorance délibérée et l’avidité plutôt que d’admettre que cela était manifestement de la folie [batshit crazy en anglais].” Quand l’appât du gain corrompt à ce point, il n’est pas difficile de comprendre de quelle manière des milliards de dollars partent en fumée. En tire-t-on vraiment des leçons ou continue-t-on à parier sur d’autres chevaux pour se refaire la main? Il semblerait que la responsabilité des investisseurs soit rarement remise en cause alors qu’il suffirait qu’un des leurs montrent l’exemple (et prenne sur lui, rende des comptes) pour que les pratiques changent radicalement dans cette industrie dont les rouages s’apparentent à ceux d’un club.

 

Comme me le disait le directeur d’une école de management: “Il n’y a pas de fumée sans feu; mais il peut y avoir beaucoup de fumée si vous avez quelqu’un pour agiter un tapis au-dessus des flammes.” So, who wants money?!