Prenez cet argent vous dis-je!

Si l’argent est le nerf de la guerre, il l’est tout autant dans l’innovation: pas de fonds, pas de recherche; pas de recherche, pas d’avancées; pas d’avancées, pas de découvertes. Dans le monde de l’entrepreneuriat, qui s’attèle à développer une entreprise et un modèle d’affaire autour d’une innovation, on assiste – ô manne bienvenue – à une ruée des financements vers les entreprises. L’argent afflue de tous les côtés, les entrées en bourse se multiplient (même sans que les sociétés démontrent une quelconque profitabilité), les valorisations explosent, les investisseurs se pressent au portillon des start-ups.

 

Un comble direz-vous? Une opportunité que bon nombre d’entrepreneurs ont saisi sans forcément créer de la valeur à proprement parler. C’est un jeu à qui mieux mieux, à qui voudra écouter une (belle) histoire et dépenser plus que les précédents et bien vouloir débourser de l’argent sonnant et trébuchant pour des parts (des miettes?) d’une entreprise que les fondateurs et managers voudront bien leur allouer.

 

Dans un système économique où la croissance est LA métrique de succès prônée, les investissements qui multiplient leurs valeur sont perçus comme une réussite. Par voie de conséquence, ceux ou celles qui les initiés sont auréolés d’une intelligence commerciale, d’une prescience digne de respect de la part des acteurs du marché (et pas que). Compte tenu des tendances actuelles qui confirment ces rendements parfois stratosphériques, un curieux sens de l’optimisme prévaut jusqu’à flirter avec un sentiment de risque fortement diminué. Bizarre, non? vu que les statistiques indiquent qu’une infime proportion de start-ups survivra et sera profitable sur le long terme.

 

Selon Pitchbook, rien que sur les neuf premiers mois de l’année en cours, les investisseurs, les fondateurs et les employés ont reçu 582 milliards de dollars en valeur liquide de la vente de participations dans des entreprises états-uniennes financées par des fonds de capital-risque (venture capital VC en anglais), soit plus du double du record de 2020. En termes macro-économiques, cela équivaut presque à un produit intérieur brut annuel d’un pays comme la Pologne – et les trois derniers mois de 2021 restent encore à être comptabilisés! De quoi donner le tournis.

 

Si on assume un nombre donné de start-ups et que de plus en plus d’argent est sur la table, on comprend vite que le jeu tourne à qui arrivera à placer son argent dans n’importe quelle quelque start-up. Et qui dit investisseurs avides de placer leur argent dit compétition: compétition pour placer l’argent. Ô comble! Un partenaire de la société d’investissement early stage Two Sigma Ventures résume: “Les gens doivent prendre des décisions plus rapidement. Ils doivent faire moins d’efforts. Ils doivent payer plus.” Et si la dynamique de l’offre et de la demande est inversée, alors les entrepreneurs (qui se retrouvent du côté de l’offre) font grimper les valorisations qui ne répondent plus à des logiques très rationnelles.

 

En restant privées (en comparaison avec entrées en bourse), les entreprises profitent de la situation en levant des montants très (trop?) importants sans avoir à s’embarrasser des procédures administratives pour être mises sur un marché, dévoiler leur comptabilité, gérer des actionnaires, faire face à des pratiques financière de marché (p.ex. short sell), etc. De plus, des dispositions légales propices aux jeunes pousses aux Etats-Unis (notamment la loi “Faire décoller nos entreprises” – Jumpstart our Business Startups en anglais – votée sous Obama en 2012) favorise cette situation, à savoir rester en main privées. Le commissaire de la SEC, l’organisme fédéral américain de réglementation et de contrôle des marchés financiers, l’indique lui-même: “En raison de l’ampleur des capitaux disponibles, de l’assouplissement des restrictions légales et des possibilités accrues de retrait pour les fondateurs et les premiers investisseurs, les entreprises peuvent rester sur les marchés privés presque indéfiniment.”

 

De plus, les entreprises privées sont aux commandes en ce qui concerne la communication et ce qu’elles disent au public. A ce titre, vous pouvez “cacher la merde aux chats” comme diront les plus cyniques; plus posément, on dira que l’histoire sera enjolivée et que que l’écran de fumée sera plus au moins opaque. Vous vous souvenez de la débâcle de Theranos? de la descente aux enfers de WeWork géré par le sulfureux Adam Neumann? Tant d’autres en plus de ces deux exemples étaient des entreprises privées qui échappaient au reality check des actionnaires, du marché et des autorités en continuant à “laver son linge sale en famille”.

 

Un cycle se met en place: ces entreprises grossissent grâce à l’augmentation du capital-risque, et plus de capital-risque est injecté dans les entreprises afin d’y entrer suffisamment tôt pour en récolter les fruits. Pourquoi cet engouement? Car les entrées en bourse dissipe souvent le brouillard et les retours sur investissement sont moindres. A nouveau, l’offre et la demande biaisent le tout et on se retrouve dans un marché où “les investisseurs sont des preneurs de prix [price takers], plutôt que des faiseurs de prix [price makers]” selon Rotman, fondateur de QED Investors. Les valorisations ne sont plus en lien avec la réalité des finances de l’entreprises. On donne de l’argent sonnant et trébuchant à des ruses financières ou à de l’innovation à proprement parler?

 

Dès lors, une danse qui s’assimile à du speed dating se met en place: la forme (quantité) prend le dessus sur le fond (qualité) et les investisseurs n’ont que peu de temps pour prendre une décision, d’où un sentiment de FOMO (la peur de passer à côté d’une opportunité – Fear Of Missing Out en anglais).

 

J’ai une belle histoire à vous raconter, on prend un café via Meet et je vous envoie mon IBAN?

 

 

Source: The Great Competition to Give Away Money, VICE (article)

 

Le chiffre d’affaires? C’est “has been”

Dans un récent post sur Linkedin, l’investisseur-entrepreneur Michael Jackson relève : “Nous vivons une époque intéressante : le document S-1 pour l’entrée en bourse de Rivian, évaluée à environ 80 milliards de dollars, ne contient pas de poste [line item en anglais] pour les revenus dans les données financières.”

 

Vous avez bien lu: le constructeur automobile électrique états-unien vise une valorisation boursière initiale de 80 milliards de dollars, soit 4 fois celle de Tesla lors de son entrée en bourse en 2010, sans indiquer quelque chiffre que ce soit quant ses sources de revenus. “Combien nous gagnons? Passez votre tour.” Il est à noter que Rivian a déjà levé plus de 10 milliards de dollars depuis sa création en 2009 et s’affiche comme LE concurrent de l’entreprise d’Elon Musk. On y apprend par contre que les pertes s’élèvent à 1 milliard de dollars pour les six premiers mois de l’année, autant que pour les douze mois de 2020.

 

Tableau récapitulatif des données financières consolidées
Tableau récapitulatif des données financières consolidées

 

En parcourant le document soumis aux autorités de surveillance des marchés financiers, l’entreprise estime l’entièreté du marché potentiel à 9 trilliards de dollars (environ 35 fois les ventes annuelles du group Volkswagen) et le marché potentiel pour les services à 1 trilliard de dollars. Ces derniers sont décrits comme suit: “En complément de nos véhicules grand public, notre gamme de services à valeur ajoutée comprend un financement numérique, une assurance basée sur la télématique, un service automobile proactif (entretien et réparation), des services logiciels et d’adhésion flexibles, des solutions de recharge complètes et un programme de revente de véhicules basé sur les données. Nous nous attendons à ce que ces services génèrent une fidélité à long terme à la marque tout en créant un flux de revenus récurrents pour chaque véhicule tout au long de son cycle de vie.”

 

Plus loin: “Notre portefeuille de services complémentaires est conçu pour offrir une expérience client intuitive et transparente tout au long du cycle de vie de nos véhicules grand public et commerciaux. Notre gamme de services offre la possibilité de générer des revenus récurrents prévisibles à marge élevée et d’augmenter le potentiel de revenu à vie de chaque véhicule.”  Nous voilà rassurés. Remplacez “véhicule” par “produits” et vous aurez votre pitch pour votre présentation de start-up.

 

Une importante partie du dossier passe en revue les différents risques auxquels Rivian fait ou va faire face. L’un d’eux est d’importance puisqu’il traite directement d’une commande passée par Amazon Logistics (un des principaux actionnaires) de 100’000 fourgons électriques en 2019. On ne doutera toutefois pas de la multiplicité des clauses de retrait si les délais n’étaient pas respectés: “Nous prévoyons qu’une partie importante de nos revenus initiaux proviendra d’un client qui est une société affiliée à l’un de nos principaux actionnaires. Si nous ne sommes pas en mesure de maintenir cette relation, ou si ce client achète beaucoup moins de véhicules que ce que nous prévoyons actuellement ou n’en achète pas du tout, notre activité, nos perspectives, notre situation financière, nos résultats d’exploitation et nos flux de trésorerie pourraient être affectés de manière significative et négative.”

 

Alors que dire? Dans un épisode de la série télé Silicon Valley, un acteur résume très bien la tactique qui est dans l’air du temps: “Si vous montrez vos revenus, les gens demanderont “combien ?” et ce ne sera jamais assez. […] Si vous n’avez pas de revenus, vous êtes “pré-revenus”. Vous êtes un pure play potentiel. Il ne s’agit pas de savoir combien vous gagnez mais ce que vous valez. Et qui vaut le plus ? Les entreprises qui perdent de l’argent.” Et qui a besoin de revenus lorsque l’on sait bien gérer son marketing?

 

Qui n'avait pas pensé mettre ses enfants dans le coffre?
Qui n’avait pas pensé mettre ses enfants dans le coffre?

 

Tout est dit. Le traditionnel Return On Investment (ROI, retour sur investissement en français) est bel et bien remplacé par Radio On Internet. Tune in!

 

 

Un, deux, trois, SPAC!

La SPAC, ou Special Purpose Acquisition Company, est une société sans activité opérationnelle dont les titres sont émis sur un marché boursier (IPO) en vue d’une acquisition ou d’une fusion future dans un secteur particulier et avant une échéance déterminée. En d’autres termes, les SPAC sont des sociétés publiques fictives créées pour rendre publiques des entreprises cibles en fusionnant avec elles, ce qui évite à la cible de devoir passer par le processus traditionnel d’introduction en bourse (et de payer 5 ou 6 % de frais).

Les SPAC sont essentiellement l’inverse d’une introduction en bourse traditionnelle: une société s’introduit d’abord en bourse avec l’intention d’acquérir une société privée pour l’intégrer dans sa structure. Ce sont en fait des « coquilles vides » qui s’introduisent en bourse en amont, sans activités commerciales existantes ni résultats à présenter, tout en demandant aux investisseurs une sorte de chèque en blanc.

Il ne se passe pas une semaine sans que l’on ait vent d’une entreprise qui fasse son entrée en bourse via une SPAC. Il est à noter qu’en 2020, les SPAC ont levé plus de fonds lors de leurs introductions en bourse que durant toute la décennie précédente. Rien que l’an dernier, pas moins de 250 SPACs sont entrées en bourse, quatre fois plus que les années précédentes. On assiste en effet à  une SPAC-mania.

Penchons-nous d’abord sur le fonctionnement d’une SPAC comme le présentent Michael Klausner (Université de Stanford), Michael Ohlrogge (NYU) et Emily Ruan (Université de Stanford) qui, en novembre dernier, ont publié A Sober Look at SPACs.

 

Processus classique d’une acquisition via une SPAC

a) Les investisseurs publics achètent des unités composées d’actions et de bons de souscription lors de l’introduction en bourse d’une SPAC; le sponsor reçoit le mêmes type d’unités avec une promotion de 25 % et contribue également en espèces au paiement des frais de fonctionnement de la SPAC en échange d’un plus grand nombre d’unités.
b) Dans un délai de deux ans, la SPAC propose une fusion par laquelle une société privée devient cotée en bourse.
c) Les actions des investisseurs publics (souvent, bien plus des deux tiers du total de la SPAC) sont offertes au rachat.
d) Simultanément à la fusion, le sponsor et/ou des tiers achètent des actions dans le cadre de placements privés (PIPE) pour reconstituer une partie des liquidités que la SPAC a versées pour racheter les actions.
e) La fusion cible est réalisée.
f) Les actionnaires publics restants de la SPAC possèdent une petite partie des capitaux propres de la société issue de la fusion, et
g) le promoteur et les investisseurs privés tiers détiennent également de petites parts du capital de la société.

 

Les auteurs de l’article analysent les 47 SPACs ayant conclu des opérations de fusion entre le 1er janvier 2019 et le 30 juin 2020. Alors Oncle Picsou: le jeu en vaut-il la chandelle?

 

Quelques points sont à considérer:

  • Droit de rachat des investisseurs: l’une des principales caractéristiques de la SPAC est que les investisseurs publics de l’IPO de la SPAC ont le droit de racheter leurs actions avant la fusion cible à un prix de rachat égal au prix qu’ils ont payé plus un rendement; ils conservent également les bons (et les droits). Cet investissement, essentiellement sans risque, a permis d’obtenir un rendement annualisé moyen de 11,6 % pour les investisseurs qui ont racheté leurs actions lors des 47 opérations.
  • Trois causes de dilution: les causes de dilution sont (i) la “promotion” de 25 % par le sponsor, (ii) les frais de souscription de l’introduction en bourse de la SPAC, et (iii) la dilution des actions post-fusion causée par les bons de souscription (et parfois les droits) de la SPAC. Et comme la plupart des investisseurs rachètent leurs actions (au plein prix plus le rendement), l’impact de ces coûts sur la dilution du reste des actions de la SPAC en circulation est arithmétiquement amplifié.
  • Coûts de dilution: Klausner, et al. ont calculé que le coût médian des trois sources de dilution dans les 47 opérations était de 14,1% de la valeur des actions cibles après la fusion – 7,7% provenant de la promotion, 2,3% des frais d’opération et 4% des warrants et droits. Les 6 % pour souscrire à une introduction en bourse traditionnelle ne semblent donc comparativement pas si mauvais…

 

Et là, surprise ! Tous les participants à l’opération ne gagnent pas d’argent.

  • Performance de la SPAC: elle tient en deux mots – pas bonne. Le rendement moyen des actionnaires dans les trois mois suivant la fusion pour les 47 opérations est de 2,9 %. Six et douze mois après la fusion, le rendement moyen des 47 opérations était respectivement de -12,3 % et -34,9 %. Les rendements moyens comparés à l’indice des introductions en bourse sont négatifs sur toutes les périodes. Les performances des SPAC à long terme après la fusion sont également faibles, les rendements moyens des SPAC pour chacune des dix dernières années étant inférieurs de 10 à 75 % à ceux de l’indice Russell 2000 (référence la plus courante pour les fonds communs de placement qui s’identifient comme étant de petite capitalisation).
  • Cause des mauvaises performances: les auteurs ont constaté que la dilution de la SPAC est fortement corrélée aux pertes des actionnaires de la SPAC.
  • Rendement des sponsors: le rendement médian 3 mois après la fusion pour les sponsors des 47 opérations sur leurs liquidités investies est de 202%.
  • Net, Net: les sponsors prennent un certain risque et s’en sortent très bien. Les investisseurs des introductions en bourse réalisent un rendement hors normes sans risque. Et les actionnaires cibles après la fusion (dont le groupe comprend les investisseurs non rachetés) perdent de l’argent.

 

Effet de mode ou leurre, les SPAC ne sont pas prêtes à disparaître mais gare aux beaux discours qui cachent la réalité des chiffres.

Ces méga-investissements qui déforment la réalité

Dans son édition à paraître, le New Yorker Magazine publie un article intitulé “How Venture Capitalists are Deforming Capitalism” où l’histoire rocambolesque de WeWork, notamment l’ego trip de son fondateur Adam Neumann, est présentée en trame de fond. Cela a fait réagir Hervé Lebret qui souligne ces déviances dans le monde l’investissement depuis un certain temps: “Aujourd’hui, les startups lèvent des centaines de millions de dollars avant d’entrer en bourse et font d’énormes pertes même au moment de l’offre publique de vente [IPO en anglais].” On peut citer l’exemple de Snowflake qui est entrée en bourse à la mi-septembre alors que les opérations de l’entreprise ne couvraient en aucun cas ses dépenses (le pari est que la croissance et les marges opérationnelles renversent cette tendance).

 

Le phénomène n’est pas nouveau mais il est intéressant de réfléchir derechef à cette déformation des règles que l’argent induit. “Même la startup la plus mal gérée peut battre ses concurrents si les investisseurs la soutiennent.” est-il indiqué dans le chapeau de l’article du New Yorker Magazine. Le soutien prend avant tout une forme financière mais il peut également se traduire par un appui de “réputation” – on peut penser au Board assez prestigieux de Theranos qui conférait un certain prestige à cette startup qui a défié la chronique.

 

En 2018, Martin Kenney de l’Université de Californie à Davis et John Zysman de l’Université de Californie à Berkeley publiait un article qui soulignait également les nouveaux dilemmes de la finance entrepreneuriale: ” La croissance simultanée du nombre et de la taille des sources de financement privées a entraîné une situation dans laquelle les nouvelles entreprises peuvent se permettre de subir des pertes massives pendant de longues périodes afin de déloger les entreprises en place […]. Cette situation a déclenché des bouleversements remarquables dans de nombreux secteurs industriels autrefois stables car les nouveaux venus, alimentés par les investissements en capital, ont réduit les prix et affaibli les services des entreprises en place. Le résultat final est que les nouveaux entrants, ayant accès à des quantités massives de capitaux, peuvent survivre à des pertes pendant une période suffisamment longue pour supplanter les entreprises existantes et, par conséquent, transformer les écosystèmes industriels antérieurs.”

 

La création de méga-fonds tels que les Vision Funds pilotés par Softbank (le premier fond était de 100 milliards de dollars pour 18 milliards de pertes et le second fond annoncé est de 108 milliards) a donné lieu à des investissements défiant toute attente. Avec de telles sommes en jeu, la logique du bon sens ne prévaut pas nécessairement, comme le déclarait un ancien dirigeant du groupe WeWork au journaliste du New Yorker Magazine: “Au fond, nous avons choisi l’ignorance délibérée et l’avidité plutôt que d’admettre que cela était manifestement de la folie [batshit crazy en anglais].” Quand l’appât du gain corrompt à ce point, il n’est pas difficile de comprendre de quelle manière des milliards de dollars partent en fumée. En tire-t-on vraiment des leçons ou continue-t-on à parier sur d’autres chevaux pour se refaire la main? Il semblerait que la responsabilité des investisseurs soit rarement remise en cause alors qu’il suffirait qu’un des leurs montrent l’exemple (et prenne sur lui, rende des comptes) pour que les pratiques changent radicalement dans cette industrie dont les rouages s’apparentent à ceux d’un club.

 

Comme me le disait le directeur d’une école de management: “Il n’y a pas de fumée sans feu; mais il peut y avoir beaucoup de fumée si vous avez quelqu’un pour agiter un tapis au-dessus des flammes.” So, who wants money?!