Le bilan après 5 années de taux négatifs

Cela fait cinq années que la Banque nationale suisse (BNS) pratique une politique des taux d’intérêt négatifs. Son objectif reste celui de réduire l’attractivité du franc suisse sur le marché des changes afin, d’une part, d’atténuer les difficultés des entreprises suisses qui exportent leurs produits et, d’autre part, amener les entreprises à investir davantage suite à la baisse des taux d’intérêt que les banques exigent pour leur ouvrir des lignes de crédit.

Cinq années après l’introduction des taux d’intérêt négatifs en Suisse, le bilan qu’il est possible de faire est clairement décevant: le taux de change du franc suisse continue d’être trop fort pour bien des petites ou moyennes entreprises orientées à l’exportation, ainsi que pour nombre d’autres entreprises qui sur le marché suisse sont confrontées à la concurrence des produits importés ou achetés à l’étranger par les consommateurs helvétiques.

Il y a également deux effets problématiques des taux d’intérêt négatifs en ce qui concerne la stabilité financière de l’économie suisse. D’un côté, cette stratégie de politique monétaire est le facteur principal de la surchauffe des prix sur le marché immobilier helvétique – où l’on observe depuis bien des années une augmentation des prix immobiliers nettement plus élevée que celle des prix à la consommation et celle du revenu national. Si l’on continue de cette manière, à moyen terme il est possible d’observer l’éclatement d’une nouvelle crise immobilière en Suisse, qui serait alors bien pire que celle éclatée à la fin des années 1980.

D’un autre côté, la politique des taux d’intérêt négatifs mise en œuvre par la BNS comporte une augmentation évidente des risques financiers pour les caisses de pension, qui cherchent des rendements à même de remplacer ceux autrefois dégagés par les marchés financiers – se dirigeant ainsi de plus en plus vers le marché immobilier, contribuant par là à en surchauffer davantage les prix.

Au lieu de continuer à imposer un médicament inefficace (entendez les taux d’intérêt négatifs), la BNS devrait soutenir l’introduction d’une micro-taxe sur les achats de francs suisses sur le marché des devises. De cette manière, il serait possible de réduire la force du franc sur ledit marché, sans augmenter la fragilité financière du secteur bancaire, qui est de plus en plus exposé à des risques incalculables mais problématiques sur le marché immobilier helvétique. Cela serait aussi l’occasion de faire payer les coûts du franc fort aux sujets économiques qui en sont à l’origine (à savoir, les institutions financières qui achètent des francs suisses sur le marché des changes), au lieu de prélever une taxe sur les dépôts bancaires des personnes qui ne sont aucunement responsables de l’appréciation du franc suisse depuis l’éclatement de la crise financière globale en 2008.

Une fois de plus, toutefois, la Suisse est « forte avec les faibles et faible avec les forts », notamment avec les grandes banques qui ont désormais oublié leur lien avec le territoire national.

Sergio Rossi

Sergio Rossi

Sergio Rossi est professeur ordinaire à l’Université de Fribourg, où il dirige la Chaire de macroéconomie et d’économie monétaire, et Senior Research Associate à l’International Economic Policy Institute de la Laurentian University au Canada.

8 réponses à “Le bilan après 5 années de taux négatifs

  1. Les événements de « contraction énergétique » (production) seraient à l’origine d’une relation entre consommation de cette énergie, son prix (cyclique plutôt que croissant), et les investissements requis pour produire davantage) et cela expliquerait, semble t il en partie, l’origine de la crise économique de 2008 selon des experts se prévalant d’une analyse systémique. Peux t on imaginer une relation avec la politique des taux négatifs de la BNS. Je ne suis pas économiste mais j’imagine que l’interdépendance existe et j’essaie donc de comprendre. Peut être que votre blog, toujours fort intéressant, a déjà répondu à cette question.

  2. L’idée de la micro taxe aurait un certain sens mais pas pour les entreprises et les résidents suisses. Le remède le plus catégorique est d’introduire une option en faveur de la BNS à l’achat de chaque franc par des entreprises ou des épargnants non-résidents de sorte que la BNS puisse avoir le droit mais pas l’obligation de racheter les francs, au même prix auquel un étranger l’avait acheté, sans fixer une échéance.

  3. Effectivement les taux d’intérêts négatifs mis en place par la BNS risquent de produire les effets d’un remède d’un cheval sur l’économie. Mais comme le mentionne le professeur dans son blog à juste raison cette politique a ses gagnants et ses perdants et elle comporte en outre potentiellement le risque d’alimenter les bulles spéculatives sur les marchés des actifs financiers et celui de l’immobilier. Il me semble utile de rappeler brièvement comment la BNS a essayé de protéger la compétitivité de l’industrie exportatrice helvétique avec ses actionnaires et ses salariés contre la force mortifère du franc : l’arrimage du franc suisse à l’euro en raison de la forte dépendance économique de la Suisse vis-à-vis de la zone euro a été choisi comme un remède temporaire. Notons au passage que cette situation a été en vérité un révélateur des contradictions de la Confédération vis-à-vis de l’Union européenne. D’une part la Suisse considère l’UE comme un repoussoir en raison des restrictions qu’une adhésion impliquerait pour son modèle de démocratie directe qui a fait preuve de sa solidité au fil des siècles. Sans parler de la crainte que le pays devienne une vache à lait en matière de contributions financières au budget européen et que le marché du travail soit ouvert à une concurrence hors de contrôle tirant les salaires et les conditions du travail vers le bas. Ce dernier argument est défendu aussi bien par l’UDC que les syndicats avec toutefois beaucoup de nuances dans les positions. Quant à la Gauche, elle met un accent particulier sur les mesures d’accompagnement en faveur des salariés helvétiques pour amortir le choc d’une concurrence brutale et donc pour renforcer les chances d’une acceptabilité sociale d’une éventuelle adhésion à l’UE. Mais le débat est loin d’être clos et je crois bien que les Suisses sont invités à retourner aux urnes pour se prononcer à nouveau sur la conflictuelle question de l’immigration de masse qui continue de diviser la Suisse.
    D’autre part avec l’appréciation du franc lors de la crise des dettes souveraines au sein de la zone euro, la Suisse prit soudain conscience de manière aiguë de son interdépendance avec l’UE et ressentit le besoin d’une diversification géographique de ses échanges commerciaux, car mettre ses oeufs dans le même panier n’est pas de toute évidence une bonne méthode pour réduire le risque. En attendant ce changement structurel qui nécessite du temps, la tâche incombait à la BNS de défendre l’économie par des mesures non-conventionnelles de la politique monétaire. L’argument qui prévalait au sein de la BNS à l’époque était que celle-ci était prête à lutter contre l’appréciation du franc avec toute la détermination requise ou quoi qu’il en coûte pour utiliser un autre élément de langage mis en valeur par la crise du coronavirus. Résultats des courses : la BNS a chauffé sa planche à billets et a fait dilater son bilan afin de réduire l’appétence des étrangers pour sa devise et stimuler les résidents à acquérir des actifs étrangers.
    Avec le recul le professeur Rossi, spécialiste de la monnaie et de la macroéconomie, nous dit que le bilan est décevant : beaucoup d’agents économiques continuent de pâtir du franc for. De même M. Rossi suggère une alternative à la lutte contre l’appréciation du franc par les taux d’intérêt négatifs, à savoir l’instauration d’une micro-taxe sur les achats des francs suisses à l’instar de celle que Tobin avait proposée pour les banques centrales afin contrer les attaques spéculatives sur leur monnaie. Mais force est de constater que les taxes ne sont en général pas en odeur de sainteté auprès d’une suisse acquise à la doxa néo-libérale. Dans l’hypothèse où la politique monétaire de la BNS serait totalement dans l’impasse, on peut se demander si l’alternative ne résiderait finalement pas dans une dévaluation fiscale qui aurait les mêmes effets macroéconomiques qu’une dévaluation monétaire. En effet l’idée que la politique fiscale peut répliquer les effets d’une dévaluation monétaire remonte à Keynes lui-même. En 1925 il s’oppose à Churchill lorsque celui-ci décide de revenir à la parité or d’avant-guerre, et résume sa position dans son célèbre ouvrage intitule Les Conséquences économiques de Monsieur Churchill.

    En 1931, prenant acte de l’opposition de l’élite britannique à toute dévaluation de la livre par rapport à l’or, il suggère de parvenir au même résultat par un autre moyen, à savoir une dévaluation fiscale. C’est ainsi qu’il écrit : “Précisément les mêmes effets que ceux produits par une dévaluation de la livre sterling d’un certain pourcentage, peuvent être produits en combinant l’introduction d’un tarif sur les importations à celle d’une subvention équivalente sur les exportations, avec l’avantage de ne pas affecter la parité de la livre par rapport à l’or, et donc la valeur des obligations britanniques en or.” Ainsi Keynes lui-même avait compris le rôle que peut jouer la dévaluation fiscale pour stimuler l’activité économique lorsque le recours à l’instrument monétaire est contraint. Bien évidemment une telle idée pourrait être rejetée par les syndicat, car une dévaluation fiscale réduit le pouvoir d’achat des ménages à court terme, mais elle stimule l’activité économique en augmentant la compétitivité des secteurs exposés à la concurrence étrangère. En tout cas l’idée mériterai d’être creusée si la politique monétaire de la BNS se trouvait dans un cul de sac.

  4. Effectivement les taux d’intérêts négatifs mis en place par la BNS risquent de produire les effets d’un remède d’un cheval sur l’économie. Mais comme le mentionne le professeur dans son blog à juste raison cette politique a ses gagnants et ses perdants et elle comporte en outre potentiellement le risque d’alimenter les bulles spéculatives sur les marchés des actifs financiers et celui de l’immobilier. Il me semble utile de rappeler brièvement comment la BNS a essayé de protéger la compétitivité de l’industrie exportatrice helvétique avec ses actionnaires et ses salariés contre la force mortifère du franc : l’arrimage du franc suisse à l’euro en raison de la forte dépendance économique de la Suisse vis-à-vis de la zone euro a été choisi comme un remède temporaire. Notons au passage que cette situation a été en vérité un révélateur des contradictions de la Confédération vis-à-vis de l’Union européenne. D’une part la Suisse considère l’UE comme un repoussoir en raison des restrictions qu’une adhésion impliquerait pour son modèle de démocratie directe qui a fait preuve de sa solidité au fil des siècles. Sans parler de la crainte que le pays devienne une vache à lait en matière de contributions financières au budget européen et que le marché du travail soit ouvert à une concurrence hors de contrôle tirant les salaires et les conditions du travail vers le bas. Ce dernier argument est défendu aussi bien par l’UDC que les syndicats avec toutefois beaucoup de nuances dans les positions. Quant à la Gauche, elle met un accent particulier sur les mesures d’accompagnement en faveur des salariés helvétiques pour amortir le choc d’une concurrence brutale et donc pour renforcer les chances d’une acceptabilité sociale d’une éventuelle adhésion à l’UE. Mais le débat est loin d’être clos et je crois bien que les Suisses sont invités à retourner aux urnes pour se prononcer à nouveau sur la conflictuelle question de l’immigration de masse qui continue de diviser la Suisse. D’autre part avec l’appréciation du franc lors de la crise des dettes souveraines au sein de la zone euro, la Suisse prit soudain conscience de manière aiguë de son interdépendance avec l’UE et ressentit le besoin d’une diversification géographique de ses échanges commerciaux, car mettre ses oeufs dans le même panier n’est pas de toute évidence une bonne méthode pour réduire le risque. En attendant ce changement structurel qui nécessite du temps, la tâche incombait à la BNS de défendre l’économie par des mesures non-conventionnelles de la politique monétaire. L’argument qui prévalait au sein de la BNS à l’époque était que celle-ci était prête à lutter contre l’appréciation du franc avec toute la détermination requise ou quoi qu’il en coûte pour utiliser un autre élément de langage mis en valeur par la crise du coronavirus. Résultats des courses : la BNS a chauffé sa planche à billets et a fait dilater son bilan afin de réduire l’appétence des étrangers pour sa devise et stimuler les résidents à acquérir des actifs étrangers. Avec le recul le professeur Rossi, spécialiste de la monnaie et de la macroéconomie, nous dit que le bilan est décevant : beaucoup d’agents économiques continuent de pâtir du franc for. De même M. Rossi suggère une alternative à la lutte contre l’appréciation du franc par les taux d’intérêt négatifs, à savoir l’instauration d’une micro-taxe sur les achats des francs suisses à l’instar de celle que Tobin avait proposée pour les banques centrales afin contrer les attaques spéculatives sur leur monnaie. Mais force est de constater que les taxes ne sont en général pas en odeur de sainteté auprès d’une suisse acquise à la doxa néo-libérale. Dans l’hypothèse où la politique monétaire de la BNS serait totalement dans l’impasse, on peut se demander si l’alternative ne résiderait finalement pas dans une dévaluation fiscale qui aurait les mêmes effets macroéconomiques qu’une dévaluation monétaire. En effet l’idée que la politique fiscale peut répliquer les effets d’une dévaluation monétaire remonte à Keynes lui-même. En 1925 il s’oppose à Churchill lorsque celui-ci décide de revenir à la parité or d’avant-guerre, et résume sa position dans son célèbre ouvrage intitule Les Conséquences économiques de Monsieur Churchill. En 1931, prenant acte de l’opposition de l’élite britannique à toute dévaluation de la livre par rapport à l’or, il suggère de parvenir au même résultat par un autre moyen, à savoir une dévaluation fiscale. C’est ainsi qu’il écrit : “Précisément les mêmes effets que ceux produits par une dévaluation de la livre sterling d’un certain pourcentage, peuvent être produits en combinant l’introduction d’un tarif sur les importations à celle d’une subvention équivalente sur les exportations, avec l’avantage de ne pas affecter la parité de la livre par rapport à l’or, et donc la valeur des obligations britanniques en or.” Ainsi Keynes lui-même avait compris le rôle que peut jouer la dévaluation fiscale pour stimuler l’activité économique lorsque le recours à l’instrument monétaire est contraint. Bien évidemment une telle idée pourrait être rejetée par les syndicat, car une dévaluation fiscale réduit le pouvoir d’achat des ménages à court terme, mais elle stimule l’activité économique en augmentant la compétitivité des secteurs exposés à la concurrence étrangère. En tout cas l’idée mériterai d’être creusée si la politique monétaire de la BNS se trouvait dans un cul de sac.
    L

      1. Bonsoir Raymond
        Un grand merci pour le graphique et le texte qui l’accompagne et que j’ai lu avec beaucoup d’intérêt. Le graphique montre que les réserves de changes continuent à augmenter et réflètent les interventions de la BNS sur les marchés des changes pour freiner l’appréciation du franc, car celui-ci continue à jouer son rôle de monnaie-refuge. Avec les politiques monétaires ultra-expansionnistes des principales banques centrales ( FED, BCE, BoE…) nous devrions nous attendre à un phénomène de fuite devant la monnaie aussi bien dans la zone euro qu’aux Etats-Unis. En clair, les agents privés perdant confiance dans le dollar et l’euro fuient vers les cryptomonnaies, le franc suisse, l’immobilier, l’or, les obligations des entreprises notées triple A…Dans ce scénario fort probable, la courbe des réserves de change risque de partir à la hausse avec une pente trés forte et bien évidemment avec des conséquences négatives sur l’économie : risque de bulles spéculatives et aggravation des inégalités patrimoniales liées à la flambée des prix immobiliers, l’appauvrissement des épargnants ayant de l’aversion pour le risque, des difficultés supplémentaires pour les caisses de pension, les compagnies d’assurance , les banques cantonales…
        Bien cordialement.

  5. Bonsoir NOEL,
    La BNS est en réalité prise à son propre piège car contrairement à toutes les autres banques centrales de nations aux économies modernes et intégrées, le bilan de la BNS est quasi-entièrement composé d’actifs non helvétiques, et donc libellés en monnaies étrangères. En effet, tandis que la Fed, que la BCE et que la Banque du Japon sont détentrices d’un portefeuille certes également gigantesque mais constitué d’obligations exprimées en leur propre devise nationale, la politique volontariste d’affaiblissement du franc suisse a forcé la BNS à investir de plus en plus de réserves partout sauf dans son propre pays. Ce faisant, la banque centrale s’est doublement mise à la merci des marchés financiers. Un décrochage boursier affectera fondamentalement son bilan à l’instar de n’importe quel autre spéculateur.

    Il va s’en dire que l’exubérance-irrationnelle qui règne toujours sur les marchés, portés par des primes de risques totalement décorélées des fondamentaux, ne fait qu’exacerber une instabilité financière bien présente, nous renvoyant au “paradoxe de la tranquilité” de Minsky.

    Cordialement vôtre

  6. Le bilan qu’établit le professeur Rossi à propos de la politique monétaire menée par la BNS me semble être une excellente occasion pour nous interroger sur le sens de l’indépendance de la banque centrale, pas seulement dans le cadre helvétique.. Même s’il est vrai que la BNS a toujours interprété avec pragmatisme son mandat qu’un observateur extérieur peut trouver bien étroit, dans la mesure où le pouvoir politique lui a confié une mission explicite, à savoir celle de veiller à la stabilité des prix et donc à la qualité de la monnaie émise. Que l’on soit d’accord ou pas avec la politique menée par l’institut d’émission, force est de reconnaître qu’il existe une corrélation entre la stabilité monétaire et la prospérité économique de la Suisse, sachant que la causalité est toujours plurielle, ce qui tend à relativiser l’affirmation optimiste par toute une série de facteurs non pris en compte dans cette régularité statistique : la stabilité des institutions, les conditions-cadre, la qualité de la main-d’œuvre, le système éducatif, la paix sociale, la qualité des infrastructures, le système bancaire notamment cantonal, le dynamisme entrepreneurial… Bref si le secret de la croissance et de la prospérité se limitait à un seul facteur, cela se saurait et sans doute tout irait pour le mieux dans le meilleur des mondes comme aurait dit le docteur Pangloss. Aujourd’hui la politique monétaire ressemble de plus en plus à la politique fiscale un peu partout dans les principaux pays de l’OCDE, sans doute en raison de la monétisation des dettes publiques par les banques centrales imposée par la nécessité d’amortir les conséquences économiques et sociales du choc sanitaire inédit. Celui-ci est en train d’accélérer le retour au monde ancien où les politiques budgétaire et monétaire étaient imbriquées et donc coordonnées à travers la contrainte budgétaire de l’Etat
    C’est pourquoi il est permis de penser qu’un arrangement institutionnel censé protéger la société contre le biais inflationniste supposé inhérent à nos démocraties ne semble plus adapté au contexte actuel . Les arguments en faveur de l’indépendance des banques centrales sont bien connus et méritent d’être rappelés brièvement .
    1) les hommes politiques ne sont pas des anges, car ils ont tendance à utiliser la monnaie à des fins qui n’ont rien à voir avec le bien-être collectif. C’est ce que nous dit la théorie du cycle électoral.
    2) Les politiques monétaires conçues selon les techniques du contrôle optimal se heurtent à un problème de crédibilité, car les politiques économiques ne sont pas un jeu contre la nature, mais elles comportent une dimension stratégique que les responsables politiques doivent prendre en compte s’ils ne souhaitent pas empoisonner leur relation répété avec le secteur privé. En conséquence la société a intérêt à nommer un banquier central ultra-conservateur et monomaniaque pour la protéger contre sa propre tentation inflationniste.
    3) l’analyse empirique montre que les pays où la banque centrale n’est pas sous la tutelle de l’autorité budgétaire enregistrent une faible inflation : dans les pays qui ont une demande globale très instable ,les producteurs réagissent très peu aux variations de la demande, tandis que leur réaction est beaucoup plus forte dans les pays ayant des politiques de gestion de la demande plus stables. Les travaux empiriques ont décerné le prix d’excellence à la Suisse et à l’Allemagne pour la stabilité des prix due à l’indépendance de leur banque centrale. S’appuyant cette évidence empirique certains ont recommandé la généralisation de cette success-story à la planète entière.

    A ce propos, l’économiste français Patrick Artus a écrit récemment un article qui remet en cause le caractère inapproprié de l’indépendance des banques centrales, quand la banque centrale est sommée de jouer un rôle budgétaire dans son soutien à l’économie. Son interrogation sur le sens de l’indépendance des banques centrales suggère en creux l’idée selon laquelle que les institutions vieillissent à l’instar des individus, en ce sens qu’un arrangement institutionnel considéré comme optimal et donc efficace au regard du contexte économique dans lequel il a été conçu, encourt de risque de devenir obsolète du simple fait du changement du contexte. Ce qui suppose implicitement qu’il n’existe pas d’arrangement institutionnel atemporel en matière de gestion de la monnaie dans l’intérêt général. C’est pourquoi il n’est pas absurde d’affirmer que le concept d’indépendance des banques centrales n’est pas un acquis définitif de l’analyse économique dans la mesure où les arguments théoriques et empiriques qui l’ont justifié ont perdu leur force et leur pertinence face à la nouvelle situation inédite de l’économie. Notons au passage qu’on continue à rémunérer grassement la troïka à la tête de la BNS et tous les experts sous l’autorité de Christine Lagarde à la tête de la BCE à lutter contre un mal qui a disparu des radars en l’occurrence l’inflation.

    C’est pourquoi la situation économique actuelle requiert une coopération accrue entre l’autorité budgétaire et l’autorité monétaire. Par ailleurs, les banques centrales donnent l’impression qu’elles ont changé de paradigme : ainsi la modulation de la politique monétaire en fonction des taux de chômage des minorités ethniques est une première comme c’est le cas avec la FED. De même la BCE semble se préoccuper du problème des inégalités et du changement climatique, alors qu’avant l’éclatement de la crise sanitaire due au covid, les banques centrales étaient sommées d’interpréter stricto sensu leur mandat : la lutte contre l’inflation pour préserver la qualité et la crédibilité de la monnaie unique dans le cas de la BCE, et la stabilité des prix et la promotion de l’emploi dans le cas de la Fed.
    .
    Enfin, malgré les politiques monétaires ultra-expansionnistes des BC, l’inflation n’est toujours pas visible dans l’indice des prix de la consommation. En revanche, l’expansion monétaire provoque une inflation des prix des actifs financiers et immobiliers avec comme conséquences des inégalités patrimoniales : les jeunes ménages auront du mal à accéder à la propriété immobilière en raison de la flambée des prix de l’immobilier et les épargnants ayant de l’aversion pour le risque subissent de plein fouet l’impact des taux d’intérêts négatifs. En tout cas l’annonce d’un vaccin efficace à 90% par Pfizer nous a donné un avant-goût de ce qui nous attend sur les marchés boursiers, compte tenu des trillions déversés par les banques centrales sur l’économie.

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