La réaction des marchés à Trump : le calme avant la tempête ?

(english text below)

Bien que l’élection de Donald Trump soit une surprise majeure, les marchés la prennent avec un certain détachement. Après une brève phase de panique la bourse est en hausse, le dollar se renforce (même si cela tient plus aux commentaires de Janet Yellen), et la volatilité reste faible malgré une hausse des indicateurs d’incertitude de politique économique.

Faut-il en déduire que sur le plan économique cette élection ne change rien ? Ce serait là une conclusion prématurée, car le calme reflète un certain équilibre – pour l’instant – de facteurs opposés. Tout d’abord le manque de plan économiques précis laisse toutes les options ouvertes. Face à une telle incertitude, les entreprises pourraient prendre une attitude attentiste pesant sur l’investissement. Ceci est compensé par l’annonce d’un substantiel programme d’investissement dans les infrastructures, qui en ont bien besoin. Un tel programme est particulièrement porteur de croissance dans la situation actuelle où la Fed garderait son calme face à une éventuelle montée de l’inflation. En fait Barack Obama aurait volontiers adopté cette politique si seulement il n’avait pas été contrecarré par un Congrès obstructionniste. Avant de se réjouir attendons cependant de voir en quoi ce programme consistera. Il pourrait en effet se limiter à des partenariats publics-privés où le rôle de l’état se bornerait à des incitations fiscales. La montagne risque donc d’accoucher d’une souris.

Un autre pan du programme économique est une réduction substantielle des impôts pour les hauts revenus, ce qui est une idée fixe des républicains depuis des années. Cette politique ne stimulera que peu la croissance, car l’argument de « l’économie de ruissellement » (trickle down economics) postulant que les hauts revenus augmenteront leur consommation et créeront des emplois est une vue de l’esprit. L’expérience de l’Etat du Kansas est parlante. Le Gouverneur a adopté cette politique depuis deux ans, et le seul résultat est une plongée dans le déficit des finances publiques.

Concernant le rôle économique du gouvernement à plus long terme, l’accent est mis sur le soutien des secteurs comme l’acier ou les énergies fossiles. Non seulement ceci ne ramènera pas les emplois bien payés aux Etats-Unis, mais en outre l’orientation est complètement à l’inverse du développement des énergies renouvelables qui est la stratégie d’avenir. C’est un peu comme si au début du 20ème siècle les autorités avaient soutenus les fabricants de diligences mis à mal par le développement de l’automobile.

Enfin, si la composition de l’équipe économique de Trump n’est pas encore connue, celle de son équipe de sécurité et d’affaires étrangères l’est et ne présage rien de bon. Les faucons y sont bien représentés, ce qui accroît le risque d’une future crise de politique étrangère, laquelle plombera l’activité économique.

 

The market reaction to Trump : the calm before the storm ?

While the election of Donald Trump has been a major surprise, markets seem to take it with calm. After a brief moment of panic, the stock market is up, the dollar stronger (though this is likely to be driven more by Janet Yellen’s recent comments), and volatility remains low despite the increase of indicators of economic policy uncertainty.

So you we conclude that economically speaking this election is a non-event? That would be premature, as the calm reflects a certain balance – for now – between offsetting factors. First, the lack of a clear economic plan leaves all options open. This uncertainty could lead firms to take a wait-and-see attitude and postpone investment plans. This is offset by the announcement of a sizable public infrastructure investment plan, which is sorely needed. Such a plan is particularly valuable in the current situation as the Fed will likely react with poise to any inflationary pressure. In fact Barack Obama would have gladly adopted such a policy if only he hadn’t been confronted to an obstructionist Congress. Before rejoicing we should however want to see the specifics of the plan. It could take the form of public-private partnerships where the role of the government would be limited to grant tax breaks to investment, with little effect. All the hype could thus lead to little in the end.

Another facet of the economic program is a sizable tax cut for high incomes, which is an obsession of the republican party. This will provide little benefits for growth, as the “trickle down economics” view that affluent households will increase their spending and create jobs does not have empirical support. The case of Kansas provides a clear illustration. The Governor has been following this policy for two year, and the only results is a dive of public finances into deficits.

In terms of long term economic policy, the emphasis is put on supporting sectors such as steal and fossils energies. Not only will this not bring good paying jobs back to the United States, it shows a path completely opposite to the development of renewable energies, which are the way of the future. It is as if at the beginning of the 20th century the government had supported the makers of horse-drawn carriages as they were threatened by the rise of the automobile.

Finally, while the composition of Trump’s economic team is not yet known, that of his security and foreign affairs team is, and it does not bode well. Hawks have a prominent presence, which raises the risk of a future foreign policy crisis which would substantially weight on economic activity.

L’Etat n’est pas un cancer

(english text below)

A en croire l’UDC l’Etat est comme une « tumeur cancéreuse » dont il convient de limiter la croissance afin de ne pas étouffer l’économie. Face à un tel alarmisme il est important de rappeler quelques faits et de remettre l’église au milieu du village.

Tout d’abord, le poids de l’Etat est stable depuis un quart de siècle. Les statistiques de la comptabilité nationale montrent que les dépenses publiques ont certes une tendance à la hausse en termes absolus, mais c’est le cas pour toutes les composantes du PIB. Dans une économie en croissance regarder la valeur absolue des dépenses n’a pas de sens et il faut les examiner en pourcent du PIB, comme le fait le graphique ci-dessous.

Depuis le début des années 1990 la part de l’Etat au PIB n’affiche aucune tendance à la hausse, étant stable autour de 11.1 pourcent. Sans surprise, cette part fluctue avec la conjoncture, avec une hausse lors des périodes de faible croissance économique. C’est tout à fait normal car les dépenses publiques jouent un rôle de stabilisateur. Demander un part stable d’année en année exigerait une politique d’austérité lors des périodes de récession, ce qui amplifierait les cycles conjoncturels. Les conclusions sont les mêmes si nous prenons une mesure plus large de la taille de l’Etat, incluant notamment les transferts.

Ensuite, la dette publique suisse est faible et en baisse. La figure ci-dessous montre que si la part de la dette au PIB a augmenté jusqu’en 1998, elle a ensuite nettement diminué. C’est particulièrement le cas pour le Confédération dont la dette ne représente que 16 pourcent du PIB actuellement. La situation des finances publiques est donc saine. Cet avis est clairement partagé par les marchés qui acceptent actuellement un rendement de -0.36 pourcent sur les obligations à 10 ans de la Confédération.

Si la baisse du ratio d’endettement reflète en grande partie la croissance du PIB, elle est également due au fait que la Suisse a réduit le montant de sa dette. Celle de la Confédération est par exemple passée de 130 à 102 milliards de francs entre 1995 et 2015. Cette évolution reflète le fait que les bonnes « surprises » récurrentes des comptes publics sont affectées au paiement de la dette, une pratique discutable car elle n’est pas compensée par un traitement symétrique des mauvaises surprises. D’un point de vue économique il suffit de stabiliser la dette par rapport au PIB (ce qui permet d’augmenter la dette de la Confédération de 2 milliards par an). Il n’est nul besoin de réduire ce ratio qui est déjà bas, et encore moins d’effectuer des remboursements de la dette.

Il faut donc rappeler encore et encore que le poids de l’Etat est stable en Suisse et pas à un niveau problématique. Si certains souhaitent un amaigrissement de l’Etat, il leur faut alors motiver leur préférence sur le fonds (y compris sur le bien-fondé de réduire des prestations publiques pourtant appréciées de la population) plutôt que de peindre le diable sur la muraille.

 

The state is not a cancer

According to the UDC the state is like a « cancerous tumor » and its growth should be curtailed so as not to suffocate the economy. Against such alarmist statements, it is important to recall some facts and set things straight.

First the economic weight of the state has been steady for a quarter of a century. The national accounts data show that public spending clearly shows a positive trend in absolute terms, but this is the case for all the components of GDP. In a growing economy it makes no sense to look at the absolute value of spending and instead we should express it as a percentage of GDP, as done in the figure below.

Since the early 1990’s the share of public spending to GDP shows no increasing trend, and is instead steady around an average of 11.1 percent. As can be expected this share fluctuates with the business cycle, increasing in times of weak economic growth. This is perfectly normal because government spending acts as a stabilizing force. If we were to require that a constant share year-after-year this would imply cuts in government spending during recessions, which would amplify the business cycle. The conclusions are the same if we consider a broader measure of the size of the state, including transfers.

In addition Swiss public debt is low and decreasing. The figure below shows that while the ratio of debt to GDP increased until 1998, it has since clearly decreased. This is especially the case for the debt of the Confederation which currently amounts to only 16 percent of GDP. Swiss public finances are in a healthy situation. This assessment is clearly shared by financial markets which are willing to hold 10 years Confederation bonds at a current yield of -0.36 percent.

If the reduction of the debt to GDP ratio is partly driven by GDP growth, it also reflects the fact that Switzerland has reduced the absolute amount of its debt. The debt of the Confederation for instance decreased from 130 to 103 billion francs between 1995 and 2015. This change is a consequence of the policy to apply to recurrent positive « surprises» in public accounts to debt repayment, a questionable practice as it is not offset by a symmetric handling of bad surprises. From an economic standpoint it is enough to stabilize the ratio of debt to GDP (this would allow an annual increase of the Confederation debt by 2 billions). There is no need to lower the ratio from its already low level, and even less to actually repay some of the debt.

We thus must repeat over and over that the economic weight of the Swiss state is steady and not at a worrying level. While some would prefer to see a reduction of the size of the State, they should motivate this preference on merits (including why one should reduce public activities that the population views favorable) instead of claiming that things are out of control.

“C’est mauvais pour l’économie” – quelques réflexions sur un argument usuel

(english text below)

L’argument du coût pour l’économie de telle ou telle nouvelle loi est souvent avancé lors des débats de votations. Si la prudence est bonne conseillère, il convient cependant de conserver une vision pragmatique de chaque situation et de ne pas rester sur des a-priori.

L’économie est un outil, pas une fin en soi. Le but du système économique est de permettre une utilisation aussi efficiente que possible des ressources afin de maximiser le bien être de la population. En d’autres termes, il s’agit d’éviter le gaspillage. Cette approche est le fondement de l’analyse économique. Prenons par exemple les modèles utilisés dans l’analyse de la politique économique. Le but est de maximiser le bien être des consommateurs (qui sont aussi travailleurs et propriétaires d’entreprises) tout en tenant compte d’une série de contraintes sur les technologies disponibles et diverses frictions (par exemple le fait que les prix et salaires ne s’ajustent qu’avec retard). Dans ce contexte, l’économie est l’outil qui permet de maximiser l’objectif. Toute décision est alors évaluée en fonction de cet objectif. Par exemple, le soutien à l’investissement n’est justifié que s’il permet une meilleure allocation des ressources entre aujourd’hui et demain.

Considérer l’économie comme un outil implique qu’il faille en prendre soin, mais dans l’optique de l’utiliser. Nous pouvons faire la comparaison avec une voiture. Il convient bien entendu d’entretenir son véhicule et de l’amener régulièrement au garage pour les services (ainsi que de garder un œil sur le kilométrage s’il est en leasing). Mais le véhicule est là pour rouler, même si cela implique une usure. Le garder dans son garage pour qu’il reste immaculé n’a que peu de sens.

Il ne faut pas s’arrêter aux a-priori. Lorsque de nouvelles dépenses ou contraintes sont proposées en votation, la plupart d’entre nous commencent par se demander combien cela va coûter. La perspective de devoir supporter une charge supplémentaire n’est pas pour plaire, sans surprise. Il est tout à fait justifié d’avoir cette première réaction sceptique, et c’est même plutôt sain. Toutefois il ne faut pas s’arrêter à ce stade, mais examiner si au final le coût serait supportable et justifié. Or cette deuxième étape tend à manquer dans le débat qui se bloque souvent sur des montants sans les mettre en perspective (le cas de l’initiative AVS-plus est un exemple). Etre soucieux de ne pas surcharger notre outil économique de contraintes supplémentaires est louable, mais dire « non » comme par réflexe l’est moins. En d’autres termes, oui à la prudence mais non à la frilosité.

Une approche pragmatique de chaque situation est d’autant plus adéquate en Suisse que la population a clairement démontré qu’elle ne considère pas l’économie comme une vache à lait. Rares sont en effet les pays où les gens ont refusé des semaines supplémentaires de congés payés, un salaire minimum, où une limite sur les écarts de revenus dans les entreprises. En outre la charge de cotisations sociales des entreprises, loin d’augmenter, s’est au contraire réduite ces dernières années. Consentir des hausses ciblées de dépenses ne conduit pas à un risque de surenchère dans notre pays.

Economie d’aujourd’hui ou de demain ? L’évolution technologique entraîne des changements continus dans la structure de l’économie, aussi bien en Suisse qu’ailleurs. Des entreprises disparaissent et d’autres se créent, et des secteurs qui étaient minimes, voire inexistants, connaissent une forte croissance. Le tissu économique d’aujourd’hui n’est donc pas représentatif de celui qui émergera et créera de nouveaux emplois demain (l’initiative de l’économie verte offre un exemple de cette problématique). Il est courant d’entendre la critique selon laquelle les citoyens d’aujourd’hui ne tiennent pas compte des intérêts des générations futures. La même critique peut s’appliquer à l’économie. Il n’est pas surprenant que des entreprises d’aujourd’hui veuillent préserver leur position et ne pas faciliter la venue de leurs concurrents futurs. L’économie ne parle donc pas d’une seule voix.

Eviter une appréciation à géométrie variable. Les milieux économiques ne sont guère enthousiastes envers des propositions qui conduisent à une augmentation de coûts et de bureaucratie, et on les comprend. Il convient cependant d’adopter cette attitude de manière uniforme. La récente prise de position d’économie suisse en faveur d’une application stricte et bureaucratiquement coûteuse de l’initiative sur l’immigration de masse contraste avec une attitude d’habitude nettement moins réceptive quant à la bureaucratisation. Ceci ne fait hélas « pas très sérieux ».

 


“It’s bad for the economy” – some thoughts on a commonly used point

Concerns about the economic cost of a new law are often put forward during the debates around the regular votes in Switzerland. While a careful attitude is a healthy one should nonetheless keep a pragmatic view of each specific situation and not remain at the level of first impressions.

The economy is a tool, not an end. The purpose of the economic system is to reach as an allocation of resources that is as efficient as possible in order to maximize the well-being of the population. In other words, the aim is to avoid waste. This approach is the bedrock of economic analysis. Let’s take the example of the economic models used in the analysis of economic policy. The goal is to maximize the well-being of consumers (who are also workers and the owners of firms) while taking account of a range of constraints on the available technologies and various frictions (such as the fact that wages and prices adjust with a delay). In this context the economy is a tool that is used towards the maximization of a target. Each decision is then assessed with an eye to that target. For instance, public support to investment is warranted only if this policy leads to a better allocation of resources between today and tomorrow.

Considering the economy as a tool implies that one should take good care of it, but with a view to using it. Consider the analogy with owning a car. One should of course perform the needed maintenance and regularly bring the car to the shop for services (as well as keep an eye on mileage if the car is leased). But the car is here to be driven, even though this leads to some wear and tear. Keeping it in the garage so that it remains pristine makes little sense.

Don’t stop at first impressions. When new expenditures or rules are proposed in a vote, most of us start by wondering how much this will cost. The perspective of having to shoulder an additional cost is unsurprisingly unpleasant. It is fully warranted to have this first skeptical reaction, and indeed this is quite a healthy attitude. One should however not remain at this stage but instead consider whether after all the cost would be bearable and warranted. Unfortunately this second step tends to be lacking in the debate where the protagonists often focus on figures without putting them in perspective (the current debate on the retirement system is an example). It is worthy to be careful not to overload our economy with additional constraints, but less so to say « no » nearly by reflex. In other words, yes to prudence but no to lack of vision.

Taking a pragmatic approach to each proposal is particularly warranted in Switzerland as the population has clearly demonstrated that it does not view the economy as an infinite source of funds. There are after all very few countries where people have turned down extra paid vacations, a minimum wage, and a cap on salary gaps in firms. In addition the cost of social contributions paid by firms, far from increasing, has actually decreased in recent years. Accepting targeting additional spending does not open the gates to endless additional requests in Switzerland.

Today or tomorrow economy? Technological progress brings continuous changes in the structure of the economy, in Switzerland and elsewhere. Firms disappear and others are created, and sectors that were tiny, or even non-existent, experience substantial growth. The economic landscape of today is thus not representative of the one that will emerge and create new jobs tomorrow (the coming vote on the green economy is an illustration of this issue). One often hears the critique that today citizens do not take the interests of future generations into account. The same critique can be applied to the economy. It is not surprising that existing firms want to preserve their standing and not facilitate the emergence of future competitors. The economy does not speak with one voice.

Avoid an assessment with double standards. Firms are never enthusiastic towards proposals leading to additional costs of bureaucratic requirements, and who can blame them. It is nonetheless important to adopt this view in a uniform manner. The recent position by économie suisse in favor of a strict and administratively burdensome application of the new law on immigration stands in contrast with that group’s usually much less receptive attitude towards bureaucratic requirements. This does not look very professional.

 

 

 

Les rendements financiers réels montrent une tendance claire à la baisse

(english text below)

Le rendement de l’épargne est un élément central dans le débat autour de l’initiative AVS-plus. L’initiative déplace le curseur du système de prévoyance des composantes basées sur la capitalisation (2 et 3ème piliers) à celle basée sur la redistribution (1er pilier). Ce changement se justifie dans la mesure où le rendement de l’épargne a baissé, baisse qui réduit l’attrait du la capitalisation.

Personne ne conteste que le rendement “nominal” de l’épargne montre une tendance à la baisse sur plusieurs années, comme le montre le rendement des obligations de la Confédération. Les opposants à l’initiative AVS-plus rappellent cependant que l’inflation a également baissé, et que le rendement “réel” de l’épargne (c’est-à-dire corrigé de l’inflation) est plus stable.

S’il est tout à fait exact que la baisse de l’inflation est un élément important, elle n’explique de loin pas tout. Prenons les rendements des obligations de la Confédération à des maturités de 1 an et 10 ans. Nous pouvons calculer le taux de rendement réel en déduisant l’inflation sur l’année en question. Le graphique ci-dessous montre le taux réel ainsi obtenu depuis 1987. Une tendance à la baisse est clairement visible, surtout sur les années les plus récentes.

Cet exercice relativement simple peut être affiné. La théorie économique indique que la mesure adéquate d’inflation pour calculer un rendement réel est l’inflation anticipée, laquelle peut différer de l’inflation effectivement observée. Comme nous n’observons pas l’inflation anticipée, il faut l’estimer au moyen de modèles statistiques. La BNS se livre à cet exercise et le graphique ci-dessous issu du bulletin trimestriel (page 23) confirme la tendance à la baisse.

La baisse des rendements réels n’est de loin pas un phénomène limité à notre pays. Il s’agit d’un changement observé sur plusieurs pays reflétant des facteurs comme l’évolution démographique et la productivité, comme le montrent une récente étude de la Réserve Fédérale de San Francisco et une analyse du FMI. Ce sont là des facteurs de fonds et nous pouvons nous attendre à ce que les rendements réels demeurent bas pour longtemps. Les 2ème et 3ème piliers n’ont alors plus la même force qu’il y a dix ou vingt ans.

 


Real financial returns show a clear downward trend.

The return on savings is a central element in the debate on the AVS-plus initiative on which the Swiss population will vote on September 25. The initiative shifts to some extent the retirement system from components based on capitalisation (the so-called second and third pillars) to the component based on a pay-as-you-go system (the first pillar). This change is warranted to the extent that the return on savings has decreased, which reduces the appeal of capitalisation.

Nobody disagrees that the “nominal” return has been going down for several years, as the yield on Swiss government bonds shows. The opponents to the initiative nonetheless point that inflation has also decreased, and the “real” return (adjusted for inflation) is more stable.

While it is absolutely correct that the decrease of inflation is an important element, it is far from the whole picture. Let’s consider the yield on Swiss Confederation bonds with maturties of 1 and 10 years. We can compute the real yield by substracting  inflation in the year considered. The figure below shows the real yields from this computation since 1987. A downwards trend is clearly visible, especially in recent years.

This simple exercice can be refined. Economic theory points that the right measure of inflation in computing a real yield is expected inflation, which can differ from the actual inflation. As we do not observe expected inflation, we need to estimate it based on a statistical model. The Swiss National Bank undertakes this exercise and the figure below taken from the quarterly bulletin (page 23) confirms the downwards trend.

The decrease in real yields is far from a Swiss specific phenomenon. It is instead a changed observed over several countries that reflects factors such as demographics and productivity growth, as shown in a recent study by the Federal Reserve Bank of San Francisco and an analysis by the IMF. This are persistent factors and we can thus expect real yields to remain low for long. The second and third pillars of the Swiss pension system then do not have the same strength has they did ten or twenty years ago.

 

Le coût d’AVS-plus : Yes, we can.

(english text below)

L’argument majeur des opposants à l’initiative AVS-plus est son coût. Celui-ci sera de 4 milliards dans l’immédiat et atteindra 5.5 milliards en 2030. A cela il faut ajouter le renforcement de l’AVS qu’il faudra de toute manière effectuer (7 milliards) pour une facture totale avec l’initiative de 12.5 milliards de francs d’ici à 2030.

Voilà qui semble énorme, mais rappelons qu’à l’échelle d’un pays les chiffres à plusieurs zéros sont très courants. Mettons donc les choses en perspective. Le produit intérieur brut se montait à 639 milliards en 2015 et devrait atteindre 850 milliards en 2030 si nous extrapolons les projections du Seco (1). L’initiative AVS-plus coûtera donc 0.63 pourcent du PIB dans l’immédiat (= 4 / 639) et 0.65 pourcent d’ici à 2030 (= 5.5 / 850). Les 12.5 milliards du coût de l’initiative et du renforcement déjà prévu représenteront eux 1.47 pourcent du PIB en 2030.

Ce coût n’est pas négligeable, mais il ne représente de loin pas un fardeau qui briserait les reins de notre économie. La question n’est donc pas de savoir si nous pouvons payer AVS-plus, mais bien si nous le voulons.

Le renforcement du premier pilier est de plus justifié au regard de l’évolution de l’environnement économique global. Nous assistons depuis le milieu des années 1990 à une nette baisse du rendement des actifs financiers, comme le montre bien la baisse des taux d’intérêt. C’est une tendance de fonds et il est probable que dans les années à venir les rendements resteront bas. Ce développement structurel est au cœur du débat actuel entre économistes sur la « stagnation séculaire » (pour reprendre les termes de l’ancien ministre américain des finances Lawrence Summers). Dans ce contexte les deuxième et troisième piliers perdent de leur attrait car ils reposent sur des rendements financiers qui seront plus difficiles à générer (à moins d’accroître la prise de risque). Un déplacement du curseur vers le premier pilier est tout à fait justifié d’un point de vue économique.

Il ne s’agit pas de nier que le vieillissement de la population demande un ajustement du système de la prévoyance en Suisse vers hélas moins de générosité. La question porte sur la répartition du fardeau. Le premier pilier n’étant de loin pas généreux, il est juste d’épargner les revenus les plus bas. La hausse des rentes AVS considérée dans la réforme globale de la prévoyance adoptée du Conseil des Etats allait du reste dans ce sens. Cependant, le débat parlementaire glisse clairement vers une mise de côté de cette compensation.

Le 25 septembre nous devrons donc décider si nous voulons plus de solidarité dans notre système de retraite. Ce ne sera pas gratuit, mais la Suisse peut se le permettre.

(1) L’extrapolation considère une croissance annuelle du PIB nominal (qui est la mesure pertinente ici) de 1 pourcent en 2016 et 2 pourcent par la suite.

 


The cost of AVS-plus: Yes we can.

The main point of the opponents to the AVS-plus initiative on which the Swiss will vote on September 25th is its cost. It amounts to 4 billion Swiss franc per year at the beginning, rising to 5.5 billlion in 2030. To this we can add the cost of strengthening the AVS pay-as-you-go system that will have to be paid anyway (7 billion) for an overall bill of 12.5 billion with the initiative by 2030.

This seems a enormous amount, but keep in mind that at the scale of a country figures with many zeros are quite common. Let's thus put things in perspective. Swiss gross domestic product was 639 billion in 2015 and should grow to 850 billion in 2030 if we extend the forecasts by the Swiss secretariat for economics (1). The AVS-plus initiative would thus cost 0.63 percent of GDP to begin with (= 4 / 639) and 0.65 percent by 2030 (= 5.5 / 850). The 12.5 billion cost if we include the AVS strengthening already planned amounts to 1.47 percent of GDP by 2030.

This is by no means a small amount, but it is far from a burden that would break the back of the economy. The question is thus now whether we can pay for the AVS-plus initiative but whether we want.

The strengthening of the first pillar (pay-as-you-go) system is furthermore warranted by the changing global economic environment. Since the mid-1990s we see a clear downwards trend in the yield of safe financial asset, as the steady decrease of long interest rates shows. This is a long trend and it is likely that in coming years yields will remain low. This structural trend is at the heart of the "secular stagnation" debate in economics (to paraphrase the forme US Treasury secretary Lawrence Summers). In this situation the second and third pillar of the retirement system (based on capitalization) loose some of their appeal as they rely on financial returns that will be harder to deliver (unless one raises the risk profile of the portfolios). A rebalancing towards the first pillar is justified from an economics standpoint.

The point is not to pretend that population aging does not require a reform of the Swiss retirement system towards, unfortunately, less generosity. The question is about the sharing of the burden. The first pillar is far from generous and it is fair to protect the lower end of the income scale. The increase of the AVS pensions that had been considered as part of the overall reform by the Swiss Conseil des Etats (senate) was precisely motivated by this. However the debate in parliament is clearly moving towards putting such an offset aside.

On September 25th we will have to decide whether we want more solidarity in our retirement system. It won't be for free, but Switzerland can afford the cost.

(1) The forecast takes an annual growth of nominal GDP (the relevant measure here) by 1 percent in 2016 and 2 percent thereafter.

Où en est le marché de l’emploi américain ?

Le marché de l’emploi aux Etats-Unis s’est-il complètement remis de la crise ? La réponse à cette question joue un rôle central dans les décisions de la Réserve Fédérale, laquelle ne remontera les taux qu’une fois qu’elle sera confiante de la solidité de l’emploi.

La force du renforcement du marché depuis la crise est discutable, car les différentes mesures statistiques donnent une image contrastée. Toutefois ce flou est dû en grande partie à des développements démographiques. Le renforcement est bien réel une fois que nous prenons ceux-ci en compte.

A première vue le marché semble être solide, le taux de chômage étant maintenant revenu à son niveau d’avant la crise.

Dès lors, pourquoi la Fed hésite-t-elle encore ? Il convient de rappeler que le taux de chômage n’est qu’un indicateur du marché de l’emploi parmi d’autres. En particulier, il offre une vision faussée si beaucoup de personnes sans emploi se sont découragées et renoncent à chercher un travail. Plus précisément, la population en âge de travailler est scindée en trois groupes : 1) les gens qui ont un emploi (ou travaillent comme indépendant), 2) les gens qui n’ont pas d’emploi et en cherchent un (les chômeurs), 3) les gens qui n’ont pas d’emploi et n’en cherchent pas. Le taux de chômage ignore le dernier groupe car il représente le ratio entre le chômage (groupe 2) et la population active (groupes 1+2). Après une longue récession, il est possible que le groupe 3 inclue un nombre substantiel de personnes temporairement découragées, lesquelles se remettraient à chercher un emploi si l’économie repartait clairement.

Il convient donc de compléter le taux de chômage par deux autres mesures. La première est le taux de participation qui indique dans quelle mesure la population dans son ensemble est soit occupée soit en recherche d’emploi (il s’agit du ratio entre groupes 1+2 et population). La seconde mesure est le taux de non-emploi qui montre la proportion de la population totale qui n’a pas d’emploi (le ratio entre groupe 2+3 et population). Ce taux de non-emploi n’est pas affecté par le problème de découragement décrit plus haut, contrairement au taux de chômage.[1]

Les deux figures ci-dessous montrent qu’une appréciation plus large de la situation montre que la crise n’a pas encore été complètement absorbée. Une part substantielle de la population américaine n’est en effet ni employée ni en recherche d’emploi : le taux de participation a fortement chuté, et le taux de non-emploi n’a rattrapé qu’une faible partie de sa hausse de 2009.

Un bémol substantiel à cette analyse et qu’elle considère que le marché du travail ne sera pleinement remis qu’une fois que tous les indicateurs auront retrouvé leurs valeurs d’avant la crise. Mais 2007 n’est pas le bon benchmark, car la structure de la population américaine a substantiellement changé. En particulier la population a vieillie, avec une hausse de la part des 55 ans et une baisse de la part des 25-55 ans. Comme les personnes dans ce dernier groupe ont un taux de participation à la vie active nettement plus élevé que les gens plus jeunes ou âgés, la transition démographique se répercute sur les indicateurs du marché de l’emploi.

Pour examiner cela de plus près, nous scindons la population en 14 groupes [2], et prenons le premier trimestre de 2007 comme point de référence. A partir de ce point, nous pouvons calculer deux taux de chômage alternatifs. Le premier capture l’effet conjoncturel. Il est calculé en laissant le taux de chômage de chaque groupe évoluer comme il l’a effectivement fait, mais en gardant la composition démographique de la population inchangée. Le second indique l’effet démographique, et en calculé en laissant la composition de la population changer mais en maintenant le taux de chômage de chaque groupe à sa valeur de 2007.

La figure ci-dessous montre le résultat de cette décomposition pour le taux de chômage. Elle inclut son évolution effective (ligne bleue), l’effet conjoncturel (ligne verte, qui maintient la composition démographique inchangée) et l’effet démographique (ligne rouge). Ce dernier est négligeable et le taux de chômage s’explique pleinement par l’effet.

Le constant est nettement différent lorsque nous effectuons la même démarche pour le taux de participation et le taux de non-emploi. L’effet démographique ne joue initialement qu’un rôle restreint (sans surprise), mais prend ensuite de l’ampleur. Il ne représente qu’un dixième de l’évolution du taux de non-emploi entre 2007 et 2010, mais près des trois-quarts de son évolution jusqu’à présent. L’écart entre les lignes bleues et rouges montre que si l’effet conjoncturel ne s’est pas encore pleinement résorbé il s’estompe néanmoins nettement.

En résumé, les Etats-Unis ont connu un changement démographique substantiel durant la crise. Ce changement affecte les indicateurs du marché de l’emploi, et il faut donc le prendre en compte. Nous constatons alors que le marché de l’emploi a presque complètement digéré la crise. Par conséquent il faut s’attendre à une reprise de la hausse des taux d’intérêts aux Etats-Unis une fois que se seront dissipées les incertitudes qui ont récemment freiné la Fed.

 

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[1] Les trois mesures sont liées comme suit :     taux de chômage = 1 – ( 1 – taux de non-emploi ) / (taux de participation)

[2] Hommes, femmes, tranches d’âges de 16-19 ans, 20-24 ans, 24-35 ans, 35-44 ans, 45-54 ans, 55-64 ans, 65 ans et plus.

 

Remettre le coût de l’asile en perspective

Le coût d’accueil des requérants d’asile est actuellement en forte augmentation en Suisse, sans surprise étant donnée la crise humanitaire aux portes de l’Europe. Plus précisément, la Confédération a récemment consenti à une rallonge de 850 millions de francs au budget 2017, et les frais devraient atteindre 2.4 milliards en 2018, soit un doublement par rapport à 2014. A ceci s’ajoutent les coûts supportés par les Cantons, qui étaient de l’ordre de 616 millions on 2014.

A voir ces chiffres on pourrait penser que l’asile représente une somme substantielle, qui risque de « plomber » les finances publiques.

Ce constat apparemment évident est toutefois inexact. Les chiffres à l’échelle d’un pays sont toujours impressionnants, même pour un petit pays comme le nôtre. Tout macro-économiste a l’habitude de ces ordres de grandeur, et l’un de ses premiers réflexes est de mettre les chiffres en perspective. Cette démarche montre que le coût de l’asile est minime.

Plus précisément, considérons les dépenses de l’asile de 1.8 milliards en 2014 (dont deux-tiers à charge de la Confédération) et du double en 2018. Le tableau ci-dessous considère deux « benchmarks » standards pour cela, soit la taille de l’économie et celle de l’Etat.

Note : les valeurs de 2014 sont de 642 milliards pour le PIB, 64.8 milliards pour les dépenses de la Confédération, et 207.5 milliards pour les dépenses de l’ensemble des administrations publiques.

Le coût de l’asile est infime par rapport à la taille de l’économie, mesurée par le produit intérieur brut (642 milliards en 2014). Il ne représente que 0.28 pourcent du PIB, et le doublement d’ici à 2018 ne l’amènera qu’à 0.56 pourcent. En d’autres termes, si on compare le PIB Suisse au prix d’un bon repas au restaurant, le coût de l’asile ne représente même pas le prix du sucre servi avec le café.

Mais qu’en est-il par rapport aux dépenses publiques, lesquelles sont modérées en Suisse par rapport aux autres pays ? Même sur cette base, le coût reste modeste. Plus précisément, les frais à charge de la Confédération (seconde colonne) représenteront 3.7 pourcent des dépenses fédérales en 2018. Le coût total incluant les Cantons quant à lui ne représentera que 1.73 pourcent des dépenses de l’ensemble des administrations publiques (Confédération, Cantons, Communes, Assurances sociales). Bien entendu ceci n’est pas « rien », mais nous sommes loin de montants insupportables.

En résumé, il faut se méfier des grands chiffres. S’ils sont imposants par rapport à notre revenu individuel, ils deviennent bien moins impressionnants une fois considérés à l’échelle du pays. Le coût de l’asile va certes augmenter substantiellement, mais même après cette hausse il restera un tout petit poste dans les dépenses publiques. Pas de quoi matériellement « plomber » les budgets.

Les réfugiés ne sont pas un fardeau économique pour l’Europe

L’afflux de réfugiés en Europe suite à la crise syrienne est-il supportable économiquement? Il est facile de se dire qu’une vague si importante de gens dont beaucoup ne pourront pas facilement s’intégrer dans le marché du travail va nécessairement peser sur les finances publiques et la croissance.

Mais plutôt que de s’arrêter à cette première impression, il convient de creuser la question plus à fond. Le FMI a procédé à une analyse détaillée de l’impact pour l’Union Européenne au début de l’année, et force est de constater que le coût économique des réfugiés est minime pour l’ensemble de l’UE.

Plus précisément, les économistes du FMI considèrent l’impact d’un afflux annuel de 1.3 millions de personnes en 2015-2017 avec une réduction sur les années suivantes. Ils partent de l’hypothèse que 60 pourcent des réfugiés sont acceptés, et qu’il leur faut deux ans pour accéder au marché du travail. En outre, les réfugiés ne sont pas aussi productifs que les résidents nationaux. L’afflux de réfugiés conduit a un accroissement des dépenses publiques pour les soutenir, dépenses payées majoritairement par le reste de la population. Après une phase d’adaptation, l’arrivée des réfugiés dans le monde du travail permet de soutenir la croissance. Ce scénario est alors soumis à un modèle économique de l’UE afin de pouvoir calculer l’impact sur la croissance et les finances publiques. Si les modèles ne sont bien entendu pas parfaits, ils permettent néanmoins de prendre en compte l’effet de la migration par le biais de plusieurs mécanismes économiques (dépenses publiques, changement des salaires, impact sur l’emploi) et offrent ainsi une vision cohérente bien plus solide qu’une estimation à l’emporte pièce.

L’exercice montre que l’impact est minime. La figure 1 ci-dessous montre l’impact sur la croissance. Il est exprimé en pourcent par rapport à la croissance qui aurait lieu si l’UE n’accueillait pas de réfugiés. La ligne solide montre une situation où les réfugiés s’intègrent bien. Dans ce cas, le PIB serait plus élevé 0.22 pourcent après cinq ans. Nous avons donc un effet positif mais bien faible. Si l’intégration se passe moin bien (ligne en pointillés) la croissance sera légèrement moindre.

Figure 1: impact sur le PIB, exprimé en pourcent par rapport aux prévisions sans afflux de réfugiés (page 14 du rapport).

L’effet positif sur la croissance n’est pas surprenant car les réfugiés augmentent la taille de la population, et donc la demande pour les biens et services. Une question plus intéressante est de calculer l’effet sur le PIB par habitant, lequel reflète le niveau de vie de la population. Cet effet est négatif. Ce n’est pas une surprise car les réfugiés doivent s’intégrer dans le marché du travail, ce qui prend du temps. Ils sont moins productifs que les autres travailleurs (du moins initialement), et leur contribution à la croissance ne suffit pas à compenser leur nombre.

Cependant l’effet est minime. La figure 2 présente le PIB par habitant dans l’UE selon les données historiques et la projection du FMI établie en avril 2016 (ligne bleue). La ligne verte ajuste cette prévision pour prendre en compte l’impact des réfugiés calculé ci-dessus. La ligne en pointillés montre le cas où les réfugiés peinent à s’intégrer (si, si il y a bien deux lignes vertes). Deux constats clairs s’imposent. Premièrement, le PIB par habitant est réduit par l’accueil des réfugiés, de l’ordre de 0.5-0.6 pourcent par rapport à la ligne bleue. Deuxièmement, cet effet est minuscule. Il est sans commune mesure avec l’impact de la crise de 2009-2014. Comparé à cette crise, le coût des réfugiés est de l’ordre d’une erreur d’arrondi. L’étude montre un impact également minime sur le taux de chômage, de l’ordre de 0.05-0.12 pourcent de la population active (comparé à un taux de chômage actuel de plus de 10 pourcent).

Figure 2: PIB par habitant (indice = 100 en 2010).

Qu’en est-il des finances publiques? La figure 3 ci-dessous montre l’impact sur la dette publique, en pourcent du PIB. Les chiffres sont de nouveau exprimés par rapport à la situation sans afflux de réfugiés. Cet afflux pèse clairement sur les finances publiques, et ce surtout si les réfugiés peinent à s’intégrer. Mais de nouveau il est important de regarder l’échelle du graphique. D’ici à 2020, la dette publique serait plus élevée de 0.3-0.7 pourcent du PIB. La figure 4 met cet effet en perspective en montrant l’évolution de la dette depuis 2000. L’impact des réfugiés est à peine visible sur le graphique, et sans commune mesure avec celui de la crise.

Figure 3: impact sur la dette publique (en % du PIB), exprimé en pourcent par rapport aux prévisions sans afflux de réfugiés (page 14 du rapport).

Figure 4: dette publique / PIB

L’impact macroéconomique des réfugiés est clairement minime, et le resterait même si les chiffres de l’afflux sont doublés, voire plus. Ceci n’est pas surprenant, car l’UE compte 509 millions d’habitants. Il ne faut pas s’arrêter au fait que le nombre de réfugiés est elevé en chiffres absolus, mais bien le mettre en perspective: 1 million de réfugiés ne représentent que 0.2 pourcent de la population européenne. Pas de quoi entrainer des coûts massifs.

Deux observations pour conclure. Premièrement, cette analyse repose sur l’ensemble de l’UE. Comme les réfugiés ne sont pas répartis de manière uniforme, certains pays supportent un poids plus important, notamment l’Italie et la Grèce. Mais ceci n’est pas une fatalité et reflète plutôt l’attitude du “chacun pour soi” dans l’UE. Deuxièmement, le fardeau en Europe est sans commune mesure avec celui des pays proches de la zone de crise, comme le montre la figure 5. Gardons donc les choses en perspective.

Figure 5: répartition géographique des réfugies (page 10 du rapport).

 

Perspectives à long terme des finances publiques : pas de panique

Les finances publiques suisses vont-elles dans le mur ? A entendre les voix pessimistes dans le débat sur le plan d’économie de la Confédération on pourrait penser que tel est le cas. En fait il convient de dédramatiser : le vieillissement de la population dans les décennies à venir va peser sur les finances, mais pas de manière écrasante. Il n’y a donc pas urgence.

Un récent document de Département Fédéral des Finances présente les perspectives à long terme des finances publiques sur base d’un scénario calibré sur des projections de croissance économique et démographique. En particulier, le scénario est fait « à politique constante », c’est-à-dire en prenant les barèmes actuels de recettes et dépenses comme donnée. L’exercice permet donc de se faire une idée des perspectives dans une optique de statu quo, et donne une idée des éventuels changements nécessaires. Certes tout scénario repose sur des hypothèses qui peuvent s’avérer fausses, et doit donc être pris avec précaution. Il n’en demeure pas moins qu’un tel exercice permet de cibler le sujet.

A première vue les perspectives sont sombres. Le graphique ci-dessous tiré du rapport (page 47) montre que sans ajustement la dette de l’ensemble des collectivités publiques (ligne rouge) passera de 35 pourcent du PIB actuellement à 60 pourcent en 2045, et plus encore au-delà.

Mais en y regardant de plus près, les choses sont tout à fait gérables. Trente ans c’est long, et des ajustements raisonnables permettent de désamorcer la bombe à retardement. Plus précisément, la hausse de 25 points du PIB ne représente sommes toutes que 0.9 pourcent du PIB par année. Il suffirait donc d’accroître les impôts ou réduire les dépenses de ce montant pour que tout rentre dans l’ordre.

Que penser de ce chiffre ? Il n’est pas minuscule, mais reste tout à fait raisonnable. Pour mettre les choses en perspective, un tel ajustement sous forme d’impôts supplémentaires représenterait une hausse d’environ 3 pourcent des recettes des administrations publiques (lesquelles se montent actuellement 206 milliards de francs, soit 32 pourcent du PIB). De plus, il est possible d’attendre sans faire exploser la facture. Si par exemple l’ajustement ne commence que dans cinq ans, il devra alors être de 1.1 pourcent du PIB (et 1.35 pourcent si nous attendons dix ans).

Si l’ajustement global est digérable, et ne devrait pas conduire à une attitude de panique, sa répartition entre les différents acteurs (Confédération, Cantons, Communes) devra être approchée avec soin. Le graphique ci-dessus montre que la hausse de la dette publique est très inégale. La dette de la Confédération va se réduire. Ceci reflète le frein à l’endettement qui limite la valeur absolue de la dette, et donc fait diminuer sa part au PIB du simple fait de la croissance économique. La dette des Cantons et des Communes en revanche va augmenter, car ces collectivités supportent la majeure partie des dépenses de santé.

Etant donné que les règles budgétaires dans bien des Cantons incluent des limites à l’endettement, ces derniers vont vraisemblablement introduire des réductions de dépense ou hausses de recettes. Une stabilisation de la dette des Cantons et des Communes demanderait des hausses de recettes de 1.1 pourcent et 0.5 pourcent du PIB chaque année, respectivement (le document discute ce point plus en détails aux pages 46-50).

Par conséquent, l’ajustement des dépenses publiques risque d’aller bien au-delà de ce qui est nécessaire pour simplement stabiliser la part de la dette publique au PIB. Cette simple stabilisation demande un ajustement annuel de 0.9 pourcent du PIB. Mais comme la part de la dette de la Confédération au PIB va diminuer, il faudra un ajustement de 1.6 pourcent du PIB de la part des Cantons et des Communes pour stabiliser leur dette par rapport au PIB. Si en plus les Cantons et Communes décident de stabiliser leur dette en valeur absolue, et donc de la réduire par rapport au PIB, l’ajustement sera encore plus marqué.

Un manque de coordination des efforts entre les différentes collectivités risque bien d’entraîner un ajustement plus fort que celui nécessaire pour simplement maintenir la dette stable en pourcent du PIB. Cet effort supplémentaire tient du perfectionnisme helvétique, et serait coûteux et superflu.

L’écart entre épargne et fortune extérieure de la Suisse

Les récentes données publiées par la Banque Nationale montrent que la Suisse est un prêteur net envers les pays étrangers pour un montant substantiel. A fin 2015, les avoirs des résidents suisses (ménages, entreprises, état) hors de nos frontières se montaient à 4’143 milliards de francs. Les investisseurs étrangers détenaient quant à eux pour 3’537 milliards de francs d’avoirs en Suisse, ce qui conduit à une position extérieure nette de la Suisse de 606 milliards. Ce montant correspond à 95 pourcent du PIB annuel, une des valeurs les plus élevées en comparaison internationale.

Ceci n’est pas surprenant car chaque année notre pays connaît des excédents substantiels de sa balance des paiements, excédents qui se traduisent par une accumulation d’avoirs à l’étranger. En d’autres termes, nous vendons plus que nous n’achetons au reste du monde et le solde est accumulé en épargne.

A y regarder de plus près toutefois, la situation est bien plus nuancée. La figure 1 montre l’évolution de la position extérieure nette de la Suisse (c’est-à-dire les avoirs placés à l’étranger, moins les passifs envers les investisseurs étrangers) depuis 2000. Nous constatons que si la fortune nette du pays a augmenté jusqu’en 2011, elle a depuis nettement baissé. Voilà qui est paradoxal, car la balance extérieure de la Suisse est restée clairement en surplus durant toutes ces années, de l’ordre de 10 pourcent du PIB. En d’autres termes, notre pays est dans la situation d’un ménage qui épargne beaucoup mais voit le solde de son compte s’amenuiser.

En fait, cette situation ne date pas de 2011. La figure 2 compare la position nette telle qu’elle est effectivement (ligne bleue, correspondant à la figure 1) avec la valeur qu’elle aurait atteinte si nous avions simplement cumulé les excédents de la balance des paiements depuis 2000. Nous constatons que l’écart entre les deux lignes est substantiel, atteignant 285 milliards en 2011 et 817 milliards en 2015, soit 128 pourcent du PIB. Une partie de l’épargne placée par la Suisse à l’étranger s’est donc « évaporée », cette perte représentant plus d’une année de revenu.

D’où vient cet écart entre épargne et fortune effective? La fortune de la Suisse est en fait affectée par plusieurs facteurs, comme l’est celle d’un ménage. Bien entendu, l’épargne réalisée chaque année vient s’y ajouter. Mais la valeur du portefeuille est aussi affectée par les fluctuations des cours boursiers et les mouvements du taux de change. En effet, une grande partie des avoirs suisses à l’étranger est en monnaies étrangères, et donc sa valeur en franc suisse diminue lorsque notre monnaie s’apprécie.

Si les statistiques ne fournissent pas une image plus détaillée de l’écart entre flux d’épargne et position nette, il est possible d’estimer les facteurs sous-jacents. Le premier reflète les mouvements du franc par rapport au dollar américain et à l’euro (les données indiquent la composition du portefeuille entre franc, dollar, euro, et autres monnaies). Le second est dû aux fluctuations du taux de change par rapport aux autres monnaies (il s’agit là d’une estimation car les données ne sont pas détaillées). Le dernier facteur reflète les « autres » causes, à savoir les fluctuations des prix des actions et des obligations sur les marchés, ainsi que diverses révisions statistiques.

La figure 3 présente une estimation du rôle de ces trois facteurs pour les actifs suisses à l’étranger, les passifs envers les investisseurs étrangers, et la différence entre les deux. Tout d’abord, l’appréciation du franc envers le dollar et l’euro (colonnes rouges) et les autres monnaies (colonnes vertes) a nettement réduit la valeur en franc des actifs, et dans une moindre mesure des passifs. Ensuite, la hausse des cours boursiers (colonnes bleues) a conduit à des gains de capital pour les actifs et dans une plus grande mesure pour les passifs. Cet écart reflète en partie le fait que les avoirs suisses sont fortement investis en obligations, alors que les avoirs des étrangers en Suisse sont plus fortement investis en actions. Une hausse mondiale du cours des actions a dès lors plus d’impact sur le passif que sur l’actif. En termes nets, la fortune de la Suisse a été réduite par la hausse des cours boursiers ainsi que par l’appréciation du franc.

L’écart entre les flux d’épargne et la position nette montre que l’épargne élevée de notre pays n’est pas forcément un facteur de force. En effet, l’effort d’épargne des résidents suisses est substantiellement compensé par des pertes de valeur à cause des mouvements des cours boursiers et des taux de change.

Un dernier point intéressant dans les statistiques est le profond changement dans la composition de la position nette de la Suisse par secteurs. La figure 4 décompose la position totale (montrée en figure 1) entre le secteur bancaire, les autres investissements privés, et les réserves détenues par la Banque Nationale. Jusqu’en 2008 la position totale provenant essentiellement du secteur non-bancaire. Depuis lors, les banques suisses ont nettement réduit leurs positions à l’étranger. Ceci n’a été que partiellement compensé par un retrait des banques étrangères, et la position nette du secteur bancaire est devenue négative. Dans le même temps, la position du secteur privé non-bancaire s’est fortement réduite. Ceci reflète en partie l’engouement des investisseurs étrangers pour les titres suisses durant la crise. Ces mouvements ont été en grande partie compensés par l’accumulation de réserves par la Banque Nationale, lesquelles représentent actuellement l’essentiel de la position nette. Le secteur public s’est donc substitué au secteur privé dans la fortune nette de la Suisse à l’étranger.