« Groundhog day » for Swiss public finances

Here we go again: the latest data indicate the Swiss Confederation accounts will show a Chf 2.3 billion surplus in 2018, which is 2 billion more than expected. Such positive surprises have been repeating themselves for about a decade now.

Will this « surprise » again go towards paying down the debt without asking deeper questions ? Let’s hope not, as it is about time to update the debt brake rule.

At the risk of repeating myself, let me make some key points.

  • The delicate situation of Swiss public finances in the 1990’s is long past.
  • The debt brake rule must be updated. The patient has long left the emergency room, it is time to adjust the treatment.
  • Swiss Confederation’s debt has substantially decreased and is now very low at a mere 14 percent of GDP. Reducing it further brings no economic gain.
  • Instead the debt could increase by Chf 2 billion per year while remaining steady as a share of GDP – which is the relevant economic yardstick.
  • Investors are craving Swiss debt. The only ask for a 0.04 percent yield to lend at a 10 years horizon, well below inflation.
  • There is a global issue of a shortage of safe assets, such as Swiss government debt. This has been the object of serious analyzes at the global level, as well as for the Swiss case.

It is time to adjust the debt brake. Paying down debt in the current environment is simply a massive waste.

4.1 pourcent de croissance ! On se calme

Au deuxième trimestre le produit intérieur brut américain a augmenté de 4.1 pourcent. Cela ne démontre pas du tout un éventuel succès de la politique économique du président Trump, même si le chiffre est respectable.

La croissance est volatile

Un adage de l’analyse des chiffres conjoncturels pourrait être «sur les chiffres d’un seul trimestre jamais tu ne te concentreras ». La croissance de l’économie est en effet très volatile comme le montre le graphique ci-dessous. Cela reflète toutes sortes de facteurs économiques temporaires, ainsi que l’inévitable imprécision des statistiques.

Une croissance de 4.1 pourcent (en termes annualisés) n’est de loin pas sans précédent. Lors de la présidence d’Obama l’économie a connu quatre trimestres avec une croissance supérieure à ce niveau. C’est toujours bienvenu, mais personne n’en a fait tout un plat, à juste titre.

Une perspective plus longue

Si l’on veut évaluer la performance économique d’un président, il faut alors prendre les chiffres sur la durée. Un billet précédent de ce blog l’a fait, et les graphiques ci-dessous montrent les chiffres mis à jour. Pour ce qui est de la croissance du PIB, Trump reste dans une moyenne basse par rapport aux autres présidents. La baisse du taux de chômage n’est pas spectaculaire. En fait seule la bourse se porte plutôt bien. Mais il n’y a là rien de surprenant. La forte baisse de la fiscalité des entreprises les a conduites à racheter leurs propres actions, faisant ainsi monter les cours.

 

4.1 percent growth! Don’t get carried away

In the second quarter the US gross domestic product expanded by 4.1 percent. This in no way proves any success of President Trump’s economic policies, even though the number is strong.

Growth is volatile

A wise advice for an analyst of economic data could be «on the figures of one quarter never exclusively focus you shall». Economic growth is volatile as the figure below shows. This is due to all kind of temporary economic factors, as well as the unavoidable limited precision of data.

A growth of 4.1 percent (annualized) is far from unprecedented. During the Obama presidency the economy experienced four quarters with growth above that value. It’s always pleasant, but nobody made a big fuss about it, and rightly so.

A longer view

If we want to assess the economic record of a President, we need to look at data over some length. A previous blog post did so, and the figures below show the actualized data. In terms of GDP growth, Trump remains moderately below the average compared to other Presidents. The decrease in the unemployment rate is not spectacular. In fact only the stock market is doing well. But this is not surprising. The big corporate tax cuts have led firms to buy back their own stocks, thus pushing prices up.

 

 

 

 

 

 

Une étrange expérience sur le revenu de base

La commune zurichoise de Rheinau projette de tester le revenu de base inconditionnel (RBI) pendant une année. Le projet laisse perplexe car il fait abstraction du principal problème, à savoir son financement.

Le coût du RBI est le problème majeur

Le débat lors de la campagne de juin 2016 a souligné que le problème majeur avec le RBI était son coût. Il aurait en effet nécessité des taxes substantielles qui auraient fortement réduit les incitations à travailler.

Il est dès lors étonnant de voir que le projet de Rheinau fait abstraction de ce point. Plus précisément, le coût du RBI pour les 500-600 personnes que le projet espère recruter ne sera pas supporté par la commune. Or ce coût est substantiel : on parle de 3 à 5 millions, ce qui semble plutôt optimiste (si 500 personnes touchent 2’000 francs par mois le coût est de 12 millions). Ce montant devrait être couvert par d’autres sources, comme le financement participatif ou fondations (soit dit en passant, si les gens sont prêts à investir de tels montants dans la recherche économique, mes collègues et moi avons une longue liste de projets à proposer).

Les habitants de Rheinau recevraient donc un transfert massif du reste de la Suisse. C’est tout le bien que nous pouvons leur souhaiter. Le problème est que les leçons de l’expérience seront d’un intérêt au mieux très limité : le comportement des personnes touchant le RBI sera très différent selon que ce revenu soit un cadeau ou qu’elles doivent en supporter le coût. Or un RBI appliqué sur l’ensemble du pays de manière durable devrait être financé par les Suisses eux-mêmes. A moins que par un soudain élan de générosité les pays voisins ne décident de nous subventionner, on peut toujours rêver.

L’effet dépend de la durée du RBI

En plus du coût, la courte durée de l’expérience limite son intérêt. La réaction des personnes recevant un transfert est très différente selon qu’il soit limité ou durable. Si vous me dites qu’un généreux donateur va payer mon salaire pendant une année sans conditions, je vais continuer à travailler car dans un an la fête sera finie et il faudra que je subvienne de nouveau à mes besoins. Si en revanche ce donateur me paye à vie je réduirais fortement mon temps de travail.

Nous pouvons donc nous attendre à ce qu’un RBI limité dans le temps comme à Rheinau n’ait que peu d’effet sur les choix des gens concernés. Mais cela ne nous dira rien sur l’effet qu’aurait un RBI versé sur une longue période.

A strange experiment on the minimum income

The town of Rheinau in the Canton of Zürich plans to experiment with a minimum guaranteed income during a year. This project leaves me puzzled as it overlooks the main problem of such an income, namely its funding.

The cost of guaranteed income is the main problem

The debate when Switzerland voted on the guaranteed income in June 2016 showed that cost was the main problem. Funding such a scheme would have required heavy taxes which would have substantially reduced the incentive to work.

It is then surprising to see that the Rheinau project does not address this problem. More specifically, the cost of providing the income to the 500-600 people that the project aims to support will not be borne by the town itself. This cost is however substantial: a figure of 3 to 5 million Swiss francs is mentioned, and if anything this looks optimistic (if 500 people get 2’000 francs per month the cost reaches 12 million). The plan is to cover this amount from other sources, such as crowdfunding and donations (by the way, if people are willing to invest such amounts in economic research, my colleagues and I have a long list of projects to offer – just saying).

The people of Rheinau would then receive a massive transfer from the rest of Switzerland. We can only wish such a pleasant experience to them. The problem is that the lessons drawn from the experiment would be of very limited interest at best: the response of people getting a guaranteed income will be very different depending on whether it is a gift or they have to bear the full cost of it. This is important as a guaranteed income applied to the whole country would have to be funded by the Swiss themselves. Unless a sudden surge of generosity among neighboring countries leads them to subsidize Switzerland, one can always dream.

The duration of the experiment matters

In addition to cost the limited duration of the guaranteed income limits what we can learn from it. The behavior of beneficiaries will be different depending on how long they get the transfer. If you tell me that a generous philanthropist will pay my wage for an entire year without any conditions, I will continue to work because the party will be over at the end of the year and I will then have to work to pay my bills. If however the philanthropist is willing to pay me for life, be assured that I will substantially reduce the time spent in the office.

We can thus expect that a guaranteed income over a short period as in the Rheinau project, will have a minimal impact on beneficiaries’ work choices. But this will tell us nothing on what we could expect in the case of an income paid over many years.

Les banques font des bénéfices – et alors ?

Les partisans de l’initiative monnaie pleine veulent que la population se réapproprie les bénéfices des banques. Mais ces bénéfices ne sont pas preuve d’un abus, et l’initiative ne diminuerait pas les coûts pour la population.

Bien comprendre la concurrence

Les initiants soulignent que les banques ont le monopole de la création monétaire via les prêts et dépôts (processus strictement encadré par la régulation, rappelons-le). Au même titre que les pressings ont le monopole du nettoyage de vêtements délicats, les garagistes le monopole des réparations de voitures, et j’en passe.

Est-ce un problème ? Pour répondre à cette question il faut se demander si la concurrence fonctionne parmi les entreprises individuelles et non pas raisonner au niveau du secteur dans son ensemble. Avec la concurrence les entreprises ne peuvent pas faire de bénéfices exagérés car d’autres s’implanteraient alors sur le marché. Le monopole du secteur (et non pas des entreprises) ne représente pas un coût pour les consommateurs.

Est-ce qu’il y a peu de banques / pressings / garagistes en position de monopole, ou au contraire y-en-a-t-il beaucoup qui se font concurrence (d’où l’accent sur les « s » dans le paragraphe ci-dessus) ? Il y a clairement concurrence parmi les pressings et les garagistes. C’est aussi le cas parmi les banques : si vous n’êtes pas content des prestations offertes par une grande banque, vous êtes libre d’aller vers l’autre grande banque, votre banque cantonale, votre caisse Raiffeisen locale, et d’autres. Les bénéfices servent alors à compenser le risque que les banques prennent en octroyant des crédits.

Des économies trompeuses

Si l’initiative est acceptée, nos comptes de dépôts seront auprès de banques qui ne feront que les redéposer à la Banque Nationale. Mais ces banques auront des agences, des employés, et devront dégager une marge (sinon qui se lancerait dans ce business ?). Il faudra bien payer tout cela d’une manière ou d’une autre.

Une première possibilité est que les banques prélèvent des frais sur nos comptes. Une deuxième option est que la BNS rémunère les avoirs des banques. Vu le volume concerné cela réduirait substantiellement les profits de la BNS et par là la distribution aux Cantons et à la Confédération. Au final le public passera à la caisse, soit via ses comptes bancaires, soit en tant que contribuable.

Si l’on considère que les banques font des bénéfices excessifs (un point de vue qui peut tout à fait se défendre), la solution passe par une promotion de la concurrence via les outils « antitrust » usuels, pas par une alchimie telle que monnaie pleine.

Banks make profits – so what ?

The advocates of the «sovereign money» initiative want the population to benefit from the profits made by banks. But these profits are not proof of abusive behavior, and the proposal would not reduce costs for the general public.

A good understanding of competition

The advocates of the proposal stress that banks have the monopoly of fiduciary money creation through loans and deposits (a process subject to strict oversight by regulators, by the way). To the same extent, dry cleaners have a monopoly of delicate clothes cleaning, and garages have a monopoly over car repairs, and so on.

Is this a problem? To answer this question we need to ask whether competition works among the individual firms instead of reasoning at the level of the overall sector. Competition ensures that firms cannot make excessive profits because other firms would then enter the market. The monopoly at the level of the sector (instead of the level of firms) is not a cost for consumers.

So are there a few banks / dry cleaners / garages with monopoly power, or instead are there many that compete with each other (hence the emphasis on the « s » in the paragraph above)? There is clearly competition among dry cleaners and garages. It is also the case among banks: if you are not satisfied with the service of a large bank, you are free to transfer your business to the other large bank, your cantonal bank, your local Raiffeisen bank, and others. Profits are then just a compensation for the risk that banks take in their lending activities.

Misleading savings

If the proposal is accepted our deposit accounts will be at banks that will merely redeposit them to the Swiss National Bank. But these banks will need a network of branches, staff, and will have to generate some profits (otherwise who would bother with this business?). These costs will have to be covered one way or another.

A first option is that banks charge a fee on our accounts. A second option is that the Swiss National Bank pays an interest on banks’ holdings at the SNB. Given the substantial amount of deposits this would substantially lower the SNB profits, leading to lower payments by the SNB to the Confédération and the Cantons. In the end the public will have to pay, either through fees on bank accounts, or as a taxpayer.

If one considers that banks make excessive profits (and one can argue so), the solution is through a strengthening of competition via the usual antitrust tools, and not through the alchemy of sovereign money.

UBS 2008 : monnaie pleine n’aurait rien changé

 

L’initiative monnaie pleine aurait-elle permis de mieux gérer la crise d’UBS en 2008 ? Malgré les articles dans ce sens ce n’est pas le cas. Le problème ne venait pas de la création monétaire, et les autorités auraient quand même dû intervenir.

Les multiples activités d’UBS (et d’autres banques)

Dans notre vie de tous les jours nous avons essentiellement affaire aux banques commerciales classiques auprès desquelles nous avons nos comptes courants, plaçons notre épargne, et empruntons nos hypothèques par exemple. Ces banques créent la monnaie fiduciaire en octroyant les crédits : lorsque la banque m’accorde un prêt, elle dépose le montant sur mon compte et je deviens à la fois son créancier et son débiteur. C’est ce mécanisme qui préoccupe les initiants et qu’ils veulent supprimer, ce malgré le fait qu’il est strictement encadré.

Mais la banque commerciale n’est qu’une des multiples facettes de l’activité bancaire. Les banques ne sont de loin pas un tout homogène. Outre la banque commerciale, les métiers incluent la gestion de fortune, le financement du commerce international, la banque d’investissement en titres (« investment bank »), pour n’en citer que quelques-uns. Notez qu’aucune de ces activités n’est basée sur la création de monnaie fiduciaire. Certaines banques se spécialisent dans quelques activités, alors que d’autres comme UBS couvrent une palette plus large.

Une grande banque comme UBS regroupant plusieurs de ces différentes activités, il est important de bien établir où les problèmes sont apparus en 2008. C’était au sein de la banque d’investissement qui avait investi dans des titres toxiques. Ce choix malheureux n’avait rien à voir avec la création de monnaie fiduciaire sur laquelle l’initiative se concentre.

Une intervention aurait de toute manière été nécessaire

Que ce serait-il passé si monnaie pleine avait été en vigueur en 2008 ? Les dépôts des particuliers chez UBS auraient été dans une filiale isolée déposant la totalité de ces montants à la Banque Nationale. Le reste de la banque aurait regroupé les autres activités, dont la banque d’investissement et les prêts aux entreprises et ménages suisses.

Les pertes réalisées sur les actifs toxiques auraient remis en question la survie de cette deuxième partie de la banque. Cela aurait créé de gros problèmes pour les financements hypothécaires et aux entreprises, avec le risque d’une récession majeure. Les autorités auraient alors dû intervenir dans le cadre de leur mandat de préservation de la stabilité financière. Cela aurait pris une forme similaire à ce que nous avons effectivement observé.

La situation a évolué depuis 2008

Il faut rappeler que la régulation financière a substantiellement évolué depuis 2008 et que les autorités ont fortement poussé les banques à augmenter leur capacité à absorber les pertes. La Banque Nationale, par exemple, ne se prive pas de mettre la pression sur les banques. Cela ne fait de loin pas plaisir à ces dernières comme le cas du Crédit Suisse en 2012 l’a bien montré.

En particulier, la structure des grandes banques dites «systémiques » a évolué en vue de pouvoir protéger leurs activités suisses contre des problèmes venant des placements à l’étranger. Est-suffisant ? On peut raisonnablement en débattre, et soutenir qu’une séparation explicite et immédiate entre ces deux pans d’activités aurait dû être mise en place. Peut-être, mais une telle séparation ne ressemble en rien à ce que l’initiative propose.

UBS 2008 : « sovereign money » wouldn’t have changed anything

Would the « sovereign money » system (on which we’ll vote on June 10) have allowed for a better handling of the UBS crisis in 2008? While some argue that it would have, this is not the case. The problem did not come from money creation by the bank, and the authorities would have had to step in anyway.

The multiple activities of UBS (and other banks)

In our everyday life we essentially deal with standard commercial banks where we have our deposit accounts, put our savings, and borrow for our mortgages, for instance. These banks create fiduciary money by granting loans: when my bank grants me a loan, it deposits the amount on my account and I become both its creditor and its debtor. It is precisely this mechanism that the advocates of the sovereign money system want to end, despite the fact that it is tightly regulated.

But the commercial bank is only one of the many facets of financial intermediations. Banks are far from a homogeneous block. In addition to commercial banking, the activities include wealth management, trade finance, investment banking, among others. Note that these activities are not based on the creation of fiduciary money. Some banks specialize in specific activities, while others including UBS offer a broader range of services.

As a large bank such as UBS covers many activities it is important to clearly identify where problems occurred in 2008. It was in the investment bank which had invested in toxic US assets. This unfortunate investment had not connection with the fiduciary money creation on which the sovereign money proposal focuses.

A public intervention would have been necessary anyway

What would have happened if the sovereign money system had been in place in 2008? Retail deposits would have been in a separate subsidiary of UBS which would have invested them entirely at the Swiss National Bank. The other part of the bank would have covered the remaining activities, including investment banking and lending to Swiss firms and households.

The loss on US assets held by the investment bank would have put into question the survival of thus second part of the bank. This would have created substantial problems for mortgage finance and lending to firms in Switzerland, with the risk of a major recession. The authorities would then have had to step in as part of their mandate to preserve financial stability. The form of this intervention would likely have been very similar to what actually happened.

Things have changed since 2008

It is important to remember that financial regulation has substantially evolved since 2008 and the authorities have clearly pushed banks to increase their ability to absorb losses. For instance the Swiss National Bank is not shy to put pressure on the banks. This unsurprisingly does not make them happy, as the case of Crédit Suisse in 2012 clearly illustrated.

In particular the structure of systemic banks has evolved with the aim to be able to insulate their activities in Switzerland from problems stemming from abroad. Is it enough? One can reasonably debate this and argue that an explicit and immediate splitting of these two fields of activities should have been put in place. Maybe, but such a split is not at all what the sovereign money proposal is about.

L’initiative Monnaie Pleine rate sa cible

L’objectif de lutte contre la spéculation financière est louable, mais la création monétaire par les banques n’est pas la cause de la crise financière. L’initiative se trompe en pensant avoir trouvé une baguette magique, et la régulation ciblée reste la meilleure option, même si elle reste un exercice difficile.

La régulation financière n’est pas endormie

Il faut rappeler que les diverses instances de régulation financières en Suisse et à l’étranger ne sont pas restées l’arme au pied depuis 2007, bien au contraire. Toute une série de règles prudentielles ont été adoptées et renforcées pour encadrer le secteur. Il suffit de lire les critiques émanant du monde financier pour se rendre compte que ces efforts sont bien loin d’être cosmétiques. Loin d’être en retard, la Suisse est parmi les pays les plus stricts, car vu notre petite taille nous ne pouvons pas nous permettre d’attendre une crise.

Le travail de régulation financière est compliqué et n’est jamais fini. Il faut constamment suivre les évolutions du secteur et s’y adapter. Nous ne pouvons pas être sûrs à 100 % que tous les problèmes ont été traités. Mais croire qu’il suffit d’instaurer la monnaie pleine pour que tout soit réglé une fois pour toute est illusoire.

La création monétaire par les banques n’a pas causé la crise

Il est tout à fait compréhensible que les gens soient surpris d’apprendre que les pièces et billets ne représentent qu’une partie des moyens de paiements, les dépôts bancaires en constituant la majorité. Mais ceci n’est pas nouveau et est depuis longtemps encadré par une série de règles (par exemple les banques doivent placer une part des dépôts dans des actifs liquides).

La crise de 2007-2008 aux Etats-Unis n’a pas éclaté parmi les banques de dépôt. Nous pouvons scinder les intermédiaires financiers en deux groupes. Les banques de dépôt auprès desquelles les particuliers ont des comptes constituent le premier groupe (par exemple Citigroup ou Bank of America aux Etats-Unis). Le second comprend les autres intermédiaires, dont les banques d’affaires (« investment banks ») qui se financent autrement que par dépôts (par exemple Bear Stearns ou Lehman Brothers), ainsi que toute une palette d’intermédiaires non régulés qui constituent le système financier dit de l’ombre (« shadow banking sector »).

La création monétaire sur laquelle l’initiative se concentre est limitée aux banques de dépôt. Lorsque ma banque m’accorde un prêt elle en verse immédiatement le montant sur mon compte. Je deviens à la fois son débiteur (via le prêt) et son créancier (via mon compte courant). En revanche une telle opération ne se produit pas dans le second groupe. Lorsque Lehman Brothers achetait des actifs elle ne créait pas de nouveau crédit mais achetait des produits existants sur le marché Elle se finançait par des emprunts à court terme auprès d’autres investisseurs. Ses débiteurs et créanciers n’étaient pas les mêmes personnes.

Or c’est bien parmi les banques d’affaires que la crise a éclaté en 2007-2008. Du reste Bear Stearns et Lehman Brothers ont été emportées. Bien entendu cela a entraîné des ondes de choc qui ont affecté les banques de dépôts, mais le cœur du problème n’était pas la création monétaire par ces banques (plus de détails sont donnés en fin d’article).

Le risque ne disparaît pas, il se déplace

L’initiative rendrait les banques de dépôt parfaitement sûres car elles ne détiendraient que de la monnaie de banque centrale. Cette stabilité est cependant trompeuse car le système dans son ensemble ne serait pas renforcé, au contraire.

Les prêts risqués aux entreprises se déplaceraient vers les autres intermédiaires. Cela revient à pousser le risque sur un segment du système financier, qui est beaucoup moins transparent, et le problème que l’on ne voit pas s’avère toujours beaucoup plus explosif que celui que l’on peut suivre. Comme indiqué plus haut, ces intermédiaires moins régulés que les banques peuvent amener une crise majeure. Au final, l’initiative ne ferait que recréer Lehman Brothers.

Il ne faut pas surcharger la BNS

Les initiants placent la Banque Nationale au cœur du système en lui donnant comme tâches supplémentaires de déterminer le volume du crédit et sa composition, et de servir de source de financement pour toutes sortes d’investissements. Cela est problématique pour deux raisons. Certes la BNS fait bien son travail, mais l’octroi de crédit n’est pas son métier. On voit mal comment elle accomplirait cette tâche mieux que les banques actuellement.

En outre l’indépendance nécessaire de la BNS lui est accordée précisément car son mandat est ciblé. Lui donner des tâches supplémentaires affaiblirait son indépendance. Nous pouvons sans peine imaginer le défilé des lobbyistes plaidant que leurs clients sont uniques et vitaux pour la santé économique du pays.

C’est aux pouvoirs publics de soutenir certains secteurs

Les initiants demandent à ce que le crédit soit déterminé par « une commission composée de représentants de l’ensemble des parties prenantes de l’économie », dont la mission serait « d’offrir aux banques la possibilité de faire des prêts additionnels selon les cibles économiques, sociales et environnementales du gouvernement, validées par la commission ».

Pourquoi recréer ce qui existe déjà ? La Confédération et les Cantons sont libres de soutenir financièrement certains secteurs et activités, comme la production d’énergies vertes. Il existe déjà des commissions représentant les parties prenantes : les Chambres Fédérales et les Grands Conseils. Certes le coût de la subvention est alors explicite, et il faut dûment la motiver. Mais dans une démocratie c’est encore heureux.

 

Complément : la crise de 2007

La crise de 2007-2008 a vu une abrupte contraction du crédit, mais sans rapport avec les dépôts bancaires. Le problème s’est produit au niveau des prêts à court terme entre les différents acteurs du système financier. Ceci est clairement illustré par le marché des « commercial papers » qui sont des prêts à court terme. Le graphique ci-dessous montre le volume hebdomadaire des encours entre début 2005 et fin 2009. La ligne rouge est les montants prêtés à des intermédiaires pour financer des investissements dans des titres notamment adossés à l’immobilier. La ligne bleue représente les montants prêtés à d’autres entreprises, certaines dans le secteur financier et d’autres dans l’économie réelle. Le graphique montre on ne peut plus clairement l’effondrement des prêts liés à l’immobilier durant l’été 2007 lorsque le marché a perdu ses illusions sur la santé de l’immobilier. Les crédits aux autres entreprises ont aussi diminué, mais de manière bien plus graduelle, et cette baisse était largement une conséquence de la forte récession, et non pas le détonateur de la crise.

Qu’en a-t-il été des dépôts bancaires ? Ceux-ci sont illustrés dans le second graphique qui montre les volumes hebdomadaires des comptes courants et d’épargne. Là encore les choses sont on ne peut plus claires : loin de chuter les dépôts se sont renforcés. La raison est simple : comme tous les investissements semblaient risqués, les particuliers ont préféré mettre leurs avoirs dans la sécurité des dépôts bancaires. Le coup d’arrêt du crédit en 2007-2008 n’est clairement pas lié aux dépôts dans les banques qui correspondent à la création monétaire tant décriée par les initiants.