Quelques observations sur la réforme des retraites

(english text below)

Après de forts longs débats, les chambres ont adopté le projet de réforme des retraites. Les points de vue très contrastés sur le sujet annoncent une campagne vive d’ici le 24 septembre, et quelques observations sont de mises.

 

Un conflit de génération ?

Une première critique est que la réforme pénalise les jeunes générations. Il est tout à fait exact que celles-ci seront moins bien loties que les générations précédentes. Mais ceci n’est pas un argument contre la réforme proposée. Tout d’abord, les jeunes générations seraient pénalisées quelle que soit la réforme : l’allongement de la durée de vie et la baisse durable des rendements financiers ne peuvent que réduire la générosité du système. En fait, la situation serait encore pire dans le cas d’une retraite à 67 ans sans compensation, ce qui serait le cas de figure en cas de refus le 24 septembre. Il est aussi normal que la réforme ne touche pas les personnes proches de la retraite, car celles-ci n’ont pas le temps de suffisamment renforcer leur avoir par des cotisations plus élevées au 2ème pilier.

Ensuite il faut garder une certaine perspective avant de crier au conflit de générations. Etre jeune en Suisse aujourd’hui c’est aussi bénéficier d’un système de formation de qualité, financé par les générations précédentes, et d’opportunités sans égales avec celles qu’avaient ces générations à leurs époques, pas si lointaines. De plus, tout n’est pas rose pour les personnes proches de la retraite. Si les plus de 50 ans connaissent un taux de chômage plus bas que les travailleurs jeunes (tableau 5 page 17), la part des chômeurs de longue durée est très nettement plus élevée chez les chômeurs de 50 ans et plus (tableau 7 page 19). Un quart de ces derniers cherchent un emploi depuis au moins une année. En d’autres termes, les plus jeunes sont plus nombreux à connaître des périodes de chômage, mais celles-ci s’avèrent courtes et débouchent sur un nouvel emploi. En revanche les travailleurs plus âgés ont plus de risque de subir une exclusion durable du marché du travail, une situation particulièrement dommageable. Sommes toutes, la vie est faite de différentes phases, certaines comme la formation ou la retraite où l’on reçoit des autres, et d’autres comme les années actives où l’on donne.

 

Se concentrer sur le 2ème pilier ?

Une seconde critique est qu’il vaudrait mieux compenser la baisse du taux de conversion du 2ème pilier par une hausse des cotisations que par une hausse des prestations du 1er pilier. Accroître les cotisations du 2ème pilier revient toutefois un peu à remplir un réservoir qui fuit. Un des développements marquant de la situation économique ces dernières années est la forte baisse des taux d’intérêts, une baisse qui n’est pas simplement le miroir d’une inflation basse mais reflète toutes sortes de facteurs structuraux qui persisteront, comme le montrent les analyses du FMI ou de la Fed de San Francisco. A moins d’accroître la prise de risque des fonds de pension, il faut donc accepter que le 2ème pilier n’est plus ce qu’il était.

Lorsque l’on considère la situation à l’échelle d’un pays, il faut en outre prendre garde à ne pas transposer tel quel les recettes s’appliquant à un individu. Si je décide d’accroître mon épargne, je ne vais pas affecter le marché car je ne suis qu’un investisseur parmi tant d’autres. Si cependant nous prenons tous la même décision, l’offre totale d’épargne augmentera et ceci fera bouger le prix (c’est-à-dire baisser le taux d’intérêt). Accroître les cotisations au 2ème pilier va donc générer une pression supplémentaire sur les rendements.

 

Redistribution par le 1er pilier

Une dernière critique de la réforme est que la hausse de 70 francs mensuelle des prestations AVS représente une approche d’arrosoir trop peu ciblée. Je reconnais que ce point est pertinent, et qu’un affinage de la hausse des prestations en fonction du revenu aurait été en théorie souhaitable. Cependant les opposants à la réforme n’ont pas fait de proposition concrète dans ce sens. En outre, étant donné le plafond assez bas des prestations AVS, même une hausse pour tous représente de fait une hausse proportionnellement plus forte pour les bas revenus. Ce sont au final les hauts revenus qui paieront la (modique) hausse de prestations. Introduire un affinage de cette hausse tiendrait du perfectionnisme helvétique.

Au final, la réforme proposée est imparfaite, ce qui est bien normal vu les nombreux arbitrages qu’elle implique. Elle ne satisfait pleinement personne, mais a le mérite d’exister. Proposer une telle réforme s’appelle tout simplement gouverner, ce qui est bien plus complexe que simplement critiquer.

 


Some comments on the reform of the Swiss retirement system

 

After a long and passionate debate, the Swiss parliament has voted a project of reform of the retirement system. Several sharply contrasted viewpoints were expressed and we can expect a very active campaign until the popular vote of September 24. Against this background, some comments are warranted.

 

A generational conflict ?

A first criticism of the proposed reform is that its cost falls more on young generations. It is true that these will get a less generous deal that their predecessors. But this is not an argument against the proposed reform. First, young generations would be adversely affected by any reform: the higher life expectancy and the sustained decrease in financial returns can only lead to a reduction of the generosity of the retirement system. In fact things would be even worse in a situation with the retirement age raised to 67 years without any offset, which is the case that would effectively prevail should the reform be turned down on September 24. It is also sensible that the reform does not affect people close to retirement, because they do not have enough time to materially raise their savings through higher payments in the capitalization leg of the Swiss system (the so-called 2nd pillar).

One should also keep a sense of perspective before complaining about a conflict between generations. To be young in Switzerland today also means benefiting from an excellent educational system, funded by previous generations, and opportunities that these earlier generations could only dream of (even not to long ago). In addition, life is not so rosy for people close to retirement age. While people above 50 have an unemployment rate lower than the one of young workers (table 5 page 17), the share of long-term unemployed is much higher among older workers (table 7 page 19). A quarter of unemployed people aged 50 or higher have been looking for work for at least a year. In other words, younger workers are more likely to experience an unemployment spell, but this turns out to be short and lead to another job. By contrast older workers are much more at risk of a persistent exclusion from the workplace, a situation that is particularly damaging. All in all, life is made of different phases, some such as education or retirement when we receive, and others such as active life when we give.

 

A focus on the 2nd pillar (capitalization leg)?

Another criticism is that it would make more sense to offset the reduction of the conversion rate of the 2nd pillar (the rate at which the savings accumulated are converted into a pension) through higher contributions to this pillar rather than higher benefits from the pay-as-you-go component of the retirement system (the 1st pillar). An increase of savings contributions however amounts to some extent to refill a leaking bucket. One of the major economic developments in recent years has been the substantial decrease in interest rates, a decrease that is not just due to lower inflation but is driven by a range of structural factors that are likely to persist, as shows in studies by the IMF or the San Francisco Fed. Unless one is will to raise the risk taking by pension funds, one must accept that the 2nd pillar is not what it used to be.

In addition, when considering the situation at the scale of a country one must be careful not to blindly transpose the reasoning applying to an individual. If I decide to increase my savings, I shall not affect the market as I am only one out of so many investors. If however we all take the same decisions, the supply of savings will increase and this will move the price (that is lower the interest rate). Increasing savings contribution will then generate further pressure on returns.

 

Redistribution through the 1st pillar (pay-as-you-go leg)

A final criticism of the reform is that the 70 franc increase in monthly benefits in the 1st pillar is a “hosing” policy that takes too little account of need. I recognize that this point is relevant, and a finer calibration of the benefits increase would have been better in theory. This said, the opponents to the reform have not made concrete proposals in that sense. Furthermore, as the ceiling of 1st pillar benefits is quite low even an increase of benefits to everybody is de facto an increase that is proportionally more substantial for retirees with low incomes. In fact, the individuals with high incomes will be the ones paying for the (moderate) increase in benefits. Introducing a fine tuning would be a case of Helvetic perfectionism.

All in all the proposed reform is far from perfect, which is hardly a surprise given the numerous trade-offs that it includes. It makes nobody happy, but is at least a real proposal on the table. To propose such a balanced package is simply called governing, which is much more complex that simply criticizing.

Faut-il un financement public de la presse ?

La disparition soudaine de l’Hebdo est un choc qui interpelle sur la richesse de l’offre médiatique dans les années à venir. Tout d’abord, je tiens à exprimer ma reconnaissance à toutes celles et ceux qui y ont travaillé pour offrir un angle critique et informé durant toutes ces années. Disposer de voix qui remettent les certitudes en question sur base d’analyses solides est un élément crucial dans une société. Un grand merci pour votre travail.

Le cas de l’Hebdo n’est hélas pas isolé et soulève la question du maintien d’une offre médiatique suffisamment riche. La migration des revenus publicitaires vers des plateformes spécialisées déconnectées de l’activité journalistique implique que le modèle actuel de financement de la presse doit être revu. En particulier, faut-il impliquer les pouvoirs publics ?

D’un point de vue économique la question est de savoir si l’activité journalistique présente des « externalités », c’est-à-dire un impact sur la société plus large que la simple somme des impacts individuels sur les lecteurs. Ceci est je pense le cas. La présence de contributions critiques alimente le débat public, lequel est essentiel au fonctionnement d’une démocratie. Lorsqu’un membre de mon entourage lit un point de vue dans un journal et l’amène dans la discussion, je bénéficie du fait d’y être exposé (même si je suis en désaccord avec le point de vue en question) sans avoir eu besoin de payer un abonnement au dit journal.

De ce point de vue la presse est similaire à la culture. Nous acceptons qu’une offre culturelle diversifiée soit utile à la richesse de notre société, quand bien même le prix des billets de spectacles ne suffit de loin pas à les financer. L’apport de fonds publics, qui se complètent mutuellement avec ceux de mécènes privés, fait partie de la pratique courante.

Pourquoi alors ne pas appliquer ce modèle à la presse ? Soulignons qu’il n’implique pas que les pouvoirs publics soient la seule source de financement. Leur rôle serait plutôt de compléter des financements privés. La principale objection est que les pouvoirs publics ne doivent pas dicter la ligne éditoriale. C’est un point pertinent, mais il s’applique aussi au financement privé (la forte mainmise de Berlusconi sur les médias italiens ne laisse pas un bon souvenir). En outre il est tout à fait possible de gérer cet point en chargeant un comité de l’allocation des subsides sur base de critères clairs, comme le besoin d’une offre diversifiée, ou le nombre de lecteurs afin d’éviter de financer des publications qui personne ne lit. Après tout, l’état ne décide pas des programmations des théâtres qu’il soutient financièrement.

Trump comme créateur d’emplois : plus dure sera la chute

(english text below)

Donald Trump proclame que sa politique conduira à une création massive d’emplois, soulignant les annonces de plusieurs entreprises qu’elles renforceraient l’embauche aux Etats-Unis. Si cela fait de beaux communiqués de presse, des créations de quelques centaines ou milliers d’emplois ici et là sont une goutte d’eau à l’échelle du pays. Rappelons que l’économie américaine créée en effet environ 200'000 postes par mois depuis 2012.

A quoi pouvons-nous nous attendre une fois qu’il sera clair que les belles annonces ne se traduisent pas par une hausse visible de l’emploi aux Etats-Unis ? Un scénario optimiste est que cela s’ajoutera à une substantielle liste de déceptions quant aux promesses de la nouvelle administration, qui changera alors son fusil d’épaule.

Il faut cependant considérer un scénario plus préoccupant. Les agences statistiques américaines dépendent en effet du gouvernement. Jusqu’ici elles ont été laissée libres de faire leur travail, et celui-ci est de très bonne qualité. Elles publient non seulement les chiffres clefs (croissance, inflation, chômage, balance extérieure), mais aussi une palette très détaillée d’indicateurs complémentaires, et d’analyses rigoureuses permettant au public de se faire une opinion critique (par exemple, le Bureau of Labor Statistics publie plusieurs indicateurs de la situation sur le marché du travail, ne se limitant de loin pas au taux de chômage). Comme la statistique est un exercice complexe, la richesse des informations publiées permet d’appréhender rigoureusement l’inévitable marge d’incertitude.

Le professionnalisme des agences statistiques outre-Atlantique pourrait être menacé une fois que les chiffres ne plairont pas à l’administration Trump. Des pressions politiques pour embellir les chiffres de l’emploi sont envisageables. Certes cela paraît un scénario alarmiste étant donné la retenue dont tous les gouvernements ont jusqu’ici fait preuve, et un « massage » des statistiques à des fins politiques est plutôt le fait de républiques bananières. Mais l’administration actuelle ne montre aucune propension à se sentir liée par le comportement des gouvernements précédents.

 

Trump as a jobs creator : rough times ahead

Donald Trump claims that his policies will lead to a massive creation of jobs, stressing the announcement of several companies that they plan to strengthen hiring in the United States. While this makes for catchy press releases, a couple of extra hundreds or thousands of jobs is a drop given the size of the country. Keep in mind that the US economy has been creating around 200’000 jobs monthly since 2012.

What can we expect one it will become clear that the nice statements do not translates into a clear pickup in US employment? An optimistic scenario is that this will be another entry in a sizable list of disappointments from the campaign promises by the administration, which will then move to another topic.

We however must consider a more worrisome scenario. The US statistical agencies are part of the government. Until now they have been left free to do their job, and have done it very well. In addition to the headline figures (growth, inflation, unemployment, external accounts), they publish a broad and detailed range of data and rigorous analyzes which allow the public to forge a critical opinion (for instance the Bureau of Labor Statistics publishes many indicators of the labor market, and does not by far limit itself to the headline unemployment rate). As statistics are a complex exercise, the wealth of published information facilitates a rigorous assessment of the unavoidable degree of uncertainty.

The professionalism of US statistical agencies could come under threat once the published figures are not to the taste of the Trump administration. Political pressures to polish employment data could happen. Of course this scenario seems far-fetched given the restraint that all governments have shown until now, and a politically-driven “massaging” of the data is usually associated with banana republics. However, the current administration has shown no propensity to consider itself committed by the practices of past governments.

La Chine ne manipule pas (plus) sa monnaie

(english text below)

Donald Trump accuse vertement la Chine d’affaiblir artificiellement sa monnaie pour soutenir sa compétitivité au détriment des Etats-Unis. Il a cependant une guerre commerciale de retard : si on pouvait faire ce reproche à la Chine dans les années 1990 et 2000 ce n’est plus le cas aujourd’hui bien au contraire.

Pour évaluer si un pays manipule sa monnaie il convient de regarder les flux financiers et le taux de change lui-même. Le graphique de gauche ci-dessous montre les achats de titres américains par la Chine, indiquant les achats totaux (ligne bleue) et les acquisitions de bons du trésor américain (ligne rouge). Une valeur positive indique que la Chine achète des titres américains, ce qui tend à renforcer le Dollar et affaiblir le Yuan. Le graphique de droite montre le taux de change entre le Yuan et le Dollar, avec une hausse indiquant une appréciation du billet vert.

Jusqu’en 2005 la Chine a stabilisé son taux de change en achetant des titres américains, contrant ainsi la tendance à l’appréciation du Yuan. Elle a quelque peu lâché du lest entre 2005 et 2014 en laissant sa monnaie se renforcer quelques peu, sans pour autant la laisser flotter librement comme le monte les achats soutenus de bons du Trésor américain.

La situation a radicalement changé depuis 2015. Le renforcement de l’économie américaine et les interrogations sur l’endettement chinois ont conduit à un affaiblissement du Yuan. Loin d’affaiblir leur monnaie par des achats de titres américains, les autorités chinoises s’efforcent en fait de ralentir la dépréciation du Yuan en vendant massivement des bons du Trésor US, ventes dont l’effet est de soutenir la valeur de la devise chinoise (plus exactement d’en de freiner l’affaiblissement).

La rhétorique de Donald Trump est donc hors sujet. Si le Dollar se renforce (par rapport à toutes les monnaies, pas seulement le Yuan) ce n’est pas à cause d’interventions des autorités chinoises, mais tout simplement du fait de la bonne santé de l’économie américaine.

China is not (any more) manipulating its currency

Donald Trump sharply accuses China to artificially weaken its currency to boost its competitiveness at the expense of the United States. He is however fighting the last trade war: while one could make the case that China was manipulating its currency in the 1990’s and 2000’s this is no longer the case, quite to the contrary.

To assess whether a country manipulates its currency we need to look at international capital flows and the exchange rate itself. The left chart below shows purchases of US securities by China, indicating both total purchases (blue line) and purchases of US Treasury securities (red line). A positive value indicates that China busy US securities, which tends to strengthen the Dollar and weaken the Yuan. The chart on the right shows the Yuan per Dollar exchange rate, with an increase indicating a strengthening of the greenback.

Until 2005 China stabilized the exchange rate by buying US securities, thus offsetting the underlying appreciating pressure on the Yuan. It took a step back between 2005 and 2014 by letting its currency appreciate somewhat, without going all the way to a free float as can be seen from the sustained purchases of US Treasury bonds.

The situation has completely changed since 2015. The strengthening of the US economy and the concerns on Chinese indebtedness have led to a weakening of the Yuan. Far from weakening their currency through purchases of US securities, the Chinese authorities are working to slow the depreciation of the Yuan by massively selling US Treasury bonds, these sales tending to support the value of the Chinese currency (or more exactly slow its depreciation).

Donald Trump’s rhetoric is off the mark. The Dollar is getting stronger (against all currencies, not only the Yuan) not because of any intervention by Chinese authorities, but simply as a consequence of the strength of the US economy.

Alléger les conditions d’emprunt ne favorise pas l’accès à la propriété

(english text below)

Le logement est cher en Suisse, et les conditions d’octroi de prêts hypothécaires strictes. Ne conviendrait-il pas d’alléger certains critères, comme le taux d’intérêt utilisé pour le calcul de solvabilité, afin de faciliter l’accès à la propriété ?

Une telle mesure raterait son but. La cherté du logement en Suisse reflète un problème d’offre, et non pas de demande. Des conditions moins strictes de prêts permettraient aux ménages de financer un bien plus cher pour un revenu donné. En d’autres termes, elles stimuleraient la demande. Ceci est aisément illustré dans le diagramme d’offre et de demande ci-dessous. La demande est représentée par la ligne rouge, et l’offre par la ligne bleue. Le diagramme considère que l’offre est peu sensible au prix, et donc la ligne bleue est quasi-verticale. En l’absence de mesures de politique du logement, la situation correspond aux lignes en continu avec l’équilibre à l’intersection des deux lignes (point A).

 

Des mesures facilitant l’accès au financement conduisent à une plus grande demande pour un prix donné. La courbe de demande se déplace vers la droite et passe de la ligne rouge en continu à la ligne rouge en traitillé. Le nouvel équilibre correspond au point B, avec des prix nettement plus élevés (prix B au lieu de prix A) sans grand changement de quantité. Un accroissement de la quantité de logement ne peut être atteint qu’en stimulant l’offre (politique de zonage, densification) qui bougerait alors vers la droite (de la ligne bleue en continu à la ligne bleue en traitillé) avec un nouvel équilibre au point C.

Stimuler la demande ne fait qu’accroître le prix, et conduit au final à un transfert des acheteurs vers les vendeurs et les prêteurs. Les acheteurs peuvent emprunter plus pour un revenu donné, mais comme les prix ont augmenté ils se retrouvent à la case départ. Les vendeurs ont obtenus plus pour leur bien, les prêteurs peuvent investir un montant accru, et les divers intermédiaires dont le revenu est calculé en fonction du prix voient leurs marges augmenter.

Un allègement des critères de prêts ne résout pas le problème, problème dont on peut se demander s’il est vraiment si marqué. Il est en effet frappant de lire qu’une banque proposant ces mesures « ne dispose pas de statistiques sur le nombre de dossiers hypothécaires qu’elle a dû refuser ».

Une autre mesure proposée serait de permettre le versement de fonds propres sur plusieurs années. Il s’agit d’une autre manière de stimuler la demande, ce qui ne résout rien. En outre, l’idée correspond à accorder une partie du financement sous forme d’hypothèque avec un amortissement rapide. Si un emprunteur est déjà à la limite de ses possibilités avec une hypothèque normale, on voit mal comment un amortissement accéléré l’aiderait.

 

Easing mortgage criteria will not sustain home ownership

Housing is expensive in Switzerland, and the criteria for obtaining a mortgage quite strict. Shouldn’t we ease some criteria, such as the interest rate used to compute the borrower’s solvency, and thus facilitate home ownership?

Such a measure would miss its target. The high housing cost in Switzerland reflects a supply problem and not a demand one. Looser lending conditions would allow households to finance a more expensive house for a given income. In other words, the loosening would stimulate demand. This is easily illustrated with a simple supply-demand diagram below. Demand is depicted by the red solid line and supply by the blue solid line. The diagram considers that supply is not very responsive to process, and thus the blue line is nearly vertical. Without any housing policy measures the situation corresponds to the solid lines, with the equilibrium at the intersection of both lines (point A).

Policy measures to ease mortgage terms boost demand at a given price. The demand curve moves towards the right and shifts from the solid red line to the dotted red line. The new equilibrium is given by point B, with much higher house prices (price B instead of price A) and little increase in quantity. A rise in quantity can only be achieved through policy measures boosting supply (zoning, densification) which would move the supply line to the right (from the solid blue line to the dotted blue line) with a new equilibrium at point C.

Measures rising demand only lead to higher price, and thus correspond to a transfer from buyers to sellers and lenders. Buyers can borrow more for a given income, but as prices have gone up they end up back to square one. Sellers get more for their home, lenders invest more funds in mortgages, and the various intermediaries whose income is computed in line with the price see their profit margins rise.

Loosening mortgage criteria does not solve the problem, and it is not even clear that the problem is acute. It is indeed striking to read that a bank publicly supporting these measures states that it does not have statistics on the number of loan requests that it had to turn down.

Another proposed policy would be to allow the buyer to provide the down payment overs several years. Again this stimulates demand, and thus solved nothing. In addition, the arrangement corresponds to a financing that includes a mortgage tranche with rapid amortization. If a borrower is already hard-pressed with a standard mortgage, it is hard to see how a mortgage with faster amortization would help.

Réduire les inégalités de revenus : le besoin d’une réponse à plusieurs niveaux

Réduire les inégalités de revenus : le besoin d’une réponse à plusieurs niveaux

(english text below)

Une des causes majeures – si ce n’est LA cause – de l’élection de Donald Trump est le sentiment d’abandon des couches les plus modestes de la population. Ce sentiment est justifié (le vote en découlant est une autre discussion). Une étude détaillée de la distribution des revenus outre Atlantique montre que la moitié la plus modeste de la population a vu son revenu stagner depuis plus de 40 ans, alors que les plus riches ont vu le leur s’envoler.

Le graphique ci-dessous contraste la part du revenu national allant aux 50% les plus modestes (cercles blancs) avec celle allant au 1% les plus riches (cercles rouges). La divergence est frappante, et l’étude montre que la redistribution par l’impôt progressif n’a que partiellement compensé la situation.

L’étude n’établit pas les causes de l’accroissement des inégalités, mais on peut néanmoins en tirer d’intéressants enseignements. Les inégalités se sont clairement creusées à partir du début des années 1980. Elles ne sont donc pas dues à l’émergence d’internet et la numérisation, qui n’interviennent que très tard dans la période considérée, ni de la globalisation, qui ne prend son élan que dans le courant des années 1990. Le timing correspond plutôt à la dérégulation entamée sous Reagan, avec son cortège de réductions d’impôts et de baisse du pouvoir des syndicats. Avec Trump les Etats-Unis vont continuer encore plus dans cette voie.

La politique économique peut répondre aux inégalités en rendant les impôts plus progressifs. Il ne faudrait cependant pas se reposer uniquement sur ce mécanisme, car une forte hausse des taux peut conduire à des fuites par un accroissement de l’évasion fiscale. Il serait plus indiqué de travailler également sur les revenus bruts. Une piste est une représentation plus forte des employés. Il ne s’agit pas de prôner des syndicats militants genre CGT, mais plutôt un système de conventions collectives.

Mais ceci ne conduirait-il pas au final à une hausse du chômage ? Une analyse sur base d’un modèle simple de politiques du marché de l’emploi montre que cette objection est fondée. Cependant ce même modèle montre que le problème peut être géré en adoptant non pas une seule réforme, mais un paquet de politiques se renforçant mutuellement. Par exemple, un accroissement du pouvoir de négociation des travailleurs peut être accompagné par une réforme administrative réduisant les coûts fixes des entreprises. Chacun trouve son compte dans un tel paquet.

 

Reducing income inequality : the need for a multi-facet policy.

One of the major reasons – if not THE reason – for the election of Donald Trump is the feeling of helplessness of the population with low incomes. This feeling is justified (the resulting vote is another debate). A detailed study of income distribution in the United States shows that the half of the population with lower incomes has experienced a stagnation of its income over the last 40 years, while the richest households saw their income surge.

The figure below contrasts the share of national income going to the 50% of individuals with lower incomes (white circles) against the share going to the top 1% (red circles). The widening gap is striking, and the study shows that the progressive tax system has only partially offset it.

 

The study does not establish the underlying reasons for this pattern, but we nonetheless can gain interesting insights. Income inequality has clearly increased since the early 1980’s. It thus does not reflect the rise of internet and IT, which took place only late in the period considered, nor the rise of globalization, which really got in motion in the 1990’s. The timing is more in line with the deregulation initiated under Reagan, with its tax cuts and weakening of trade unions. With Trump the United States are clearly going further in that direction.

Economic policy could handle the widening income inequality by making the tax system more progressive. We should however not rely solely on this mechanism, as a rise of tax rates can lead to leaks through higher tax evasion. It would be more appropriate to also work on pre-tax incomes. A possibility is to strengthen the bargaining power of employees. The idea is not to promote militant French-style unions, but instead a system of collective bargaining at the level of regions or sectors.

But wouldn’t this ultimately lead to higher unemployment? An analysis using a simple model of labor market policy shows that this concern is valid. It however also shows that the problem can be handled by adopting not just one reform, but instead adopting a package of mutually strengthening policies. For instance an increase in workers’ bargaining power can be implemented along with an administrative reform reducing firms’ fixed costs. Everyone gets a benefit from such a package.

Les intérêts sur la dette fédérale ne sont qu’une faible charge

(english text below)

Le budget de la Confédération est un point majeur de la session d’hiver du Parlement et suscite de forts débats. Un point soulevé par les partisans d’une réduction de la dette est que celle-ci coûte 1.5 milliards d’intérêts chaque année. Ils soulignent qu’une dette plus basse permettrait de réaffecter cette somme à d’autres dépenses, comme l’AVS.

L’argument est séduisant à première vue, mais en fait erroné. Une petite mise en perspective tout d’abord. La figure ci-dessous montre les dépenses financières de la Confédération depuis 1990 en milliards (ligne rouge) et en pourcent des dépenses totales (ligne bleue). Deux aspects sautent aux yeux. Premièrement les intérêts sur la dette ne sont qu’une toute petite partie des dépenses (2.3% en 2015) et n’empêchent aucunement la Confédération d’entreprendre d’autres dépenses qu’elle jugerait utiles. Deuxièmement le coût de la dette a chuté depuis dix ans grâce à la baisse des taux d’intérêt, et la baisse de la dette. Nous sommes passés de près de 4 milliards en 2006 (7.5% des dépenses) à 1.5 aujourd’hui, soit une baisse de 60%. Notons en passant que cette économie n’a pas conduit à plus de générosité dans d’autres postes comme l’AVS.

L’argument d’économiser sur la dette à tout prix n’a en outre pas de sens d’un point de vue économique. Le coût de la dette est le prix à payer pour pouvoir investir sans attendre, et donc bénéficier du fruit des investissements plus tôt. Il en va de même pour une entreprise ayant des opportunités d’investissements attrayantes. Souscrire un prêt bancaire lui permet de les réaliser. Elle doit certes payer les intérêts sur le prêt, mais le jeu en vaut la chandelle. Il n’aurait aucun sens d’exiger d’une entreprise avec de bons projets dans ses cartons qu’elle les laisse de côté pour d’abord payer ses dettes. Il en va de même pour la Confédération.

En outre, rappelons que les taux d’intérêts sont particulièrement bas, et même négatifs (-0.14% pour les obligations à 10 ans de la Confédération). Les marchés sont en d’autres termes prêts à subventionner les emprunts. C’est donc en fait la réticence à emprunter qui constitue une politique non-responsable.

 

The interest payments on Swiss federal debt are only a moderate cost

The Swiss Confederation’s budget is a major item on the agenda of the ongoing Parliament winter session with active debates. One point raised by supporters of a debt reduction is that it costs 1.5 billion annually in interest payments. They stress that a lower debt would leave this money available for other spending, such as supporting the AVS retirement system.

At first this seems a sensible point, but it is in fact off the mark. Let’s start by recalling some facts. The chart below shows the financial expenditures of the Confederation since 1990 in billion francs (red line) and as a percentage of overall expenditures (blue line). Two points are strikingly clear. First the interest payments are only a very small part of the total expenditures (2.3 % in 2015) and thus not a burden preventing the Confederation from undertaking other expenditures that it would deem necessary. Second the servicing cost of the debt has been falling since ten years thanks to lower interest rates and a debt reduction. We have moved from nearly 4 billion in 2206 (7.5% of expenditures) to 1.5 today, a massive reduction by 60%. By the way, none of this savings have led to more generosity in other categories of spending such as the AVS retirement.

Furthermore the narrow focus on lowering interest payments does not make sense from an economic perspective. The cost of a debt is the price to pay to be able to invest without waiting, and thus reap the benefits of the realized investments earlier. Let’s think about a firm that has profitable investment opportunities. Taking a loan allows it to realize them. Of course the firm has to pay interest on the loan, but it is well worth it. It would make no sense to require a firm with good projects in its portfolio to shelve them and instead pay down its debt. The same goes for the Confederation.

Finally, it is worth recalling that interest rates are very low, and even negative (-0.14% on ten-year Swiss Confederation bonds). In other words markets are actually willing to subsidize the government. A policy of not borrowing is actually the one that is not sensible.

Les monnaies locales : une idée positive, mais pas un bouleversement

(english text below)

 

Les monnaies locales ont le vent en poupe, notamment suite au succès du film Demain qui en illustre le fonctionnement (bien que l’idée soit bien plus ancienne que le film). En Suisse le Léman et le Farinet sont deux exemples récents, mais notre pays connaît depuis longtemps d’autres exemples, notamment le WIR.

De telles monnaies sont une idée positive, et sont nettement préférables à d’autres comme le Bitcoin fortement utilisées à des fins spéculatives. Mais elles ne vont par révolutionner l’économie.

Ces monnaies sont motivées par un désir de favoriser les échanges locaux. C’est là un objectif tout à fait louable, et les monnaies locales sont un moyen de promotion comme le seraient une campagne d’information ou une carte de membre d’un club « j’achète local ».

Cependant les partisans de ces monnaies ont une certaine tendance à s’emballer et à y voir un profond changement. Désolé, mais je suis en désaccord sur ce point. Pour obtenir un Léman ou un Farinet j’amène un franc suisse au bureau de change (comme pour la livre locale dans le film Demain). Je ne fais donc qu’échanger un moyen de paiement contre un autre, et n’obtiens au final pas de liquidité supplémentaire. Tous les achats locaux que je fais auraient très bien été réalisables avec les francs que je détenais.

Quant à la banque qui a émis la monnaie, elle garde mon franc suisse en réserve ou l’investit dans des projets spécifiques. C’est exactement ce qui se passe avec ma banque habituelle quand j’y dépose de l’argent pour ensuite payer mes achats par carte (certes le paiement par carte réduit mon compte en banque, mais il accroît celui du vendeur du même montant). La banque Léman ou Farinet investira sans doute dans des projets différents qu’une banque normale. Tout cela est très bien, mais j’aurais pu faire un dépôt dans cette banque alternative sans qu’une monnaie locale existe.

En fait les monnaies locales seront utilisées par les gens qui vont de toute façon acheter des produits de la région. Si ces monnaies pouvaient conduire des gens peu portés sur l’économie locale à changer de comportement, nous serions alors dans un mécanisme différent. Mais je ne vois pas en quoi elles amèneraient ce changement, ou du moins comment elles l’amèneraient plus que ne le ferait une campagne d’information.

Le fonctionnement par échange de francs contre monnaie locale n’est pas la seule option. Le WIR par exemple fonctionne comme une unité de compte pour des entreprises faisant sommes toute un troc (et cette option existe avec le Léman). Dans ce cas pour obtenir 100 WIR je m’engage à fournir des services payables en WIR à raison de 100 WIR. Sur un plan comptable, j’augmente mon actif de 100 WIR tout en augmentant mon passif d’une dette envers le système de 100 WIR. Il y a donc là une création de liquidité. Cette création ne se produit en revanche pas avec un échange entre franc suisses et monnaie car je change alors simplement la composition de liquidité de mon actif sans changer le montant total.

Cette création de liquidité par le WIR s’explique par le contexte économique lors de sa création dans l’entre-deux guerres. Notre pays était alors sous le régime de l’étalon-or qui limitait la marge de manœuvre de la Banque Nationale. Le WIR a été une réaction à la rareté de la liquidité officielle. La situation actuelle est bien différente. La Banque Nationale a effectué une très forte création de liquidité depuis la crise, comme bien d’autres banques centrales.

 

Local currencies: a positive idea, but not a revolution

The interest in local currencies is growing, helped by the success of the movie Demain which illustrates their functioning (the idea being however older than the movie). In Switzerland the Léman and Farinet are recent example, but our county has long been familiar with such currencies, in particular with the WIR.

Local currencies are a positive idea, and are much preferable to others such as the Bitcoin which are substantially used for speculative activities. They will however not be a revolution of the economic system.

The currencies are motivated by a goal to promote local exchanges. This is a very valuable objective, and local currencies are a way to promote it, in the same way as an information campaign or a membership in a “buy local” club.

However the supporters of these currencies have a tendency to get carried away and see them as a profound change. Sorry, but I disagree. To obtain a Léman or a Farinet I simply bring a Swiss franc to the exchange desk (as is done for the local pound in the movie Demain). All I do is thus to exchange one mean of payment for another, and in the end do not get a higher amount of purchasing power. All the local shopping that I then do could have been done with the francs I initially held.

What about the bank that took my franc and provided me with the local currency? It keeps my franc or invests it in some project. That’s exactly what my traditional bank does when I deposit money there and then pay my purchases by card (while the payment lowers the balance of my account, it increases that of the seller’s account by the same amount). It is true that the Léman or Farinet bank will invest in different projects than a traditional bank. This is all well, but I could have made a deposit in the Léman bank even in the absence of the Léman currency.

Local currencies will be used by people who would have bought local products anyway. If the currencies could lead people with little interest in local shopping to change their behavior, we would be in a different story. I however do not see how the currencies will bring such a change of behavior, or at least how they would bring it more than an information campaign would.

The exchange between francs and local currencies is not the only option. The WIR for instance works as a unit of account between firms that engage in a form of barter (and this option exists with the Léman). In this system I obtain 100 WIR by committing to provide services payable in WIR for up to 100 WIR. In accounting terms, I increase my assets by 100 WIR while increasing my liabilities towards the exchange system by 100 WIR. There is thus liquidity creation. This is however not the case when I exchange Swiss francs for local currencies, as I then simply change the composition of my liquid assets but not their total amount.

The liquidity creation by the WIR reflects the economic context when the system was set up between the two world wars. Our country was then under the Gold Standard system which limited the room for maneuver by the Swiss National Bank. The WIR was a reaction to the scarcity of official liquidity. The current situation is very different. The Swiss National Bank has engaged in a sizable liquidity creation since the crisis, as have many other central banks.

La réaction des marchés à Trump : le calme avant la tempête ?

(english text below)

Bien que l’élection de Donald Trump soit une surprise majeure, les marchés la prennent avec un certain détachement. Après une brève phase de panique la bourse est en hausse, le dollar se renforce (même si cela tient plus aux commentaires de Janet Yellen), et la volatilité reste faible malgré une hausse des indicateurs d’incertitude de politique économique.

Faut-il en déduire que sur le plan économique cette élection ne change rien ? Ce serait là une conclusion prématurée, car le calme reflète un certain équilibre – pour l’instant – de facteurs opposés. Tout d’abord le manque de plan économiques précis laisse toutes les options ouvertes. Face à une telle incertitude, les entreprises pourraient prendre une attitude attentiste pesant sur l’investissement. Ceci est compensé par l’annonce d’un substantiel programme d’investissement dans les infrastructures, qui en ont bien besoin. Un tel programme est particulièrement porteur de croissance dans la situation actuelle où la Fed garderait son calme face à une éventuelle montée de l’inflation. En fait Barack Obama aurait volontiers adopté cette politique si seulement il n’avait pas été contrecarré par un Congrès obstructionniste. Avant de se réjouir attendons cependant de voir en quoi ce programme consistera. Il pourrait en effet se limiter à des partenariats publics-privés où le rôle de l’état se bornerait à des incitations fiscales. La montagne risque donc d’accoucher d’une souris.

Un autre pan du programme économique est une réduction substantielle des impôts pour les hauts revenus, ce qui est une idée fixe des républicains depuis des années. Cette politique ne stimulera que peu la croissance, car l’argument de « l’économie de ruissellement » (trickle down economics) postulant que les hauts revenus augmenteront leur consommation et créeront des emplois est une vue de l’esprit. L’expérience de l’Etat du Kansas est parlante. Le Gouverneur a adopté cette politique depuis deux ans, et le seul résultat est une plongée dans le déficit des finances publiques.

Concernant le rôle économique du gouvernement à plus long terme, l’accent est mis sur le soutien des secteurs comme l’acier ou les énergies fossiles. Non seulement ceci ne ramènera pas les emplois bien payés aux Etats-Unis, mais en outre l’orientation est complètement à l’inverse du développement des énergies renouvelables qui est la stratégie d’avenir. C’est un peu comme si au début du 20ème siècle les autorités avaient soutenus les fabricants de diligences mis à mal par le développement de l’automobile.

Enfin, si la composition de l’équipe économique de Trump n’est pas encore connue, celle de son équipe de sécurité et d’affaires étrangères l’est et ne présage rien de bon. Les faucons y sont bien représentés, ce qui accroît le risque d’une future crise de politique étrangère, laquelle plombera l’activité économique.

 

The market reaction to Trump : the calm before the storm ?

While the election of Donald Trump has been a major surprise, markets seem to take it with calm. After a brief moment of panic, the stock market is up, the dollar stronger (though this is likely to be driven more by Janet Yellen’s recent comments), and volatility remains low despite the increase of indicators of economic policy uncertainty.

So you we conclude that economically speaking this election is a non-event? That would be premature, as the calm reflects a certain balance – for now – between offsetting factors. First, the lack of a clear economic plan leaves all options open. This uncertainty could lead firms to take a wait-and-see attitude and postpone investment plans. This is offset by the announcement of a sizable public infrastructure investment plan, which is sorely needed. Such a plan is particularly valuable in the current situation as the Fed will likely react with poise to any inflationary pressure. In fact Barack Obama would have gladly adopted such a policy if only he hadn’t been confronted to an obstructionist Congress. Before rejoicing we should however want to see the specifics of the plan. It could take the form of public-private partnerships where the role of the government would be limited to grant tax breaks to investment, with little effect. All the hype could thus lead to little in the end.

Another facet of the economic program is a sizable tax cut for high incomes, which is an obsession of the republican party. This will provide little benefits for growth, as the “trickle down economics” view that affluent households will increase their spending and create jobs does not have empirical support. The case of Kansas provides a clear illustration. The Governor has been following this policy for two year, and the only results is a dive of public finances into deficits.

In terms of long term economic policy, the emphasis is put on supporting sectors such as steal and fossils energies. Not only will this not bring good paying jobs back to the United States, it shows a path completely opposite to the development of renewable energies, which are the way of the future. It is as if at the beginning of the 20th century the government had supported the makers of horse-drawn carriages as they were threatened by the rise of the automobile.

Finally, while the composition of Trump’s economic team is not yet known, that of his security and foreign affairs team is, and it does not bode well. Hawks have a prominent presence, which raises the risk of a future foreign policy crisis which would substantially weight on economic activity.

L’Etat n’est pas un cancer

(english text below)

A en croire l’UDC l’Etat est comme une « tumeur cancéreuse » dont il convient de limiter la croissance afin de ne pas étouffer l’économie. Face à un tel alarmisme il est important de rappeler quelques faits et de remettre l’église au milieu du village.

Tout d’abord, le poids de l’Etat est stable depuis un quart de siècle. Les statistiques de la comptabilité nationale montrent que les dépenses publiques ont certes une tendance à la hausse en termes absolus, mais c’est le cas pour toutes les composantes du PIB. Dans une économie en croissance regarder la valeur absolue des dépenses n’a pas de sens et il faut les examiner en pourcent du PIB, comme le fait le graphique ci-dessous.

Depuis le début des années 1990 la part de l’Etat au PIB n’affiche aucune tendance à la hausse, étant stable autour de 11.1 pourcent. Sans surprise, cette part fluctue avec la conjoncture, avec une hausse lors des périodes de faible croissance économique. C’est tout à fait normal car les dépenses publiques jouent un rôle de stabilisateur. Demander un part stable d’année en année exigerait une politique d’austérité lors des périodes de récession, ce qui amplifierait les cycles conjoncturels. Les conclusions sont les mêmes si nous prenons une mesure plus large de la taille de l’Etat, incluant notamment les transferts.

Ensuite, la dette publique suisse est faible et en baisse. La figure ci-dessous montre que si la part de la dette au PIB a augmenté jusqu’en 1998, elle a ensuite nettement diminué. C’est particulièrement le cas pour le Confédération dont la dette ne représente que 16 pourcent du PIB actuellement. La situation des finances publiques est donc saine. Cet avis est clairement partagé par les marchés qui acceptent actuellement un rendement de -0.36 pourcent sur les obligations à 10 ans de la Confédération.

Si la baisse du ratio d’endettement reflète en grande partie la croissance du PIB, elle est également due au fait que la Suisse a réduit le montant de sa dette. Celle de la Confédération est par exemple passée de 130 à 102 milliards de francs entre 1995 et 2015. Cette évolution reflète le fait que les bonnes « surprises » récurrentes des comptes publics sont affectées au paiement de la dette, une pratique discutable car elle n’est pas compensée par un traitement symétrique des mauvaises surprises. D’un point de vue économique il suffit de stabiliser la dette par rapport au PIB (ce qui permet d’augmenter la dette de la Confédération de 2 milliards par an). Il n’est nul besoin de réduire ce ratio qui est déjà bas, et encore moins d’effectuer des remboursements de la dette.

Il faut donc rappeler encore et encore que le poids de l’Etat est stable en Suisse et pas à un niveau problématique. Si certains souhaitent un amaigrissement de l’Etat, il leur faut alors motiver leur préférence sur le fonds (y compris sur le bien-fondé de réduire des prestations publiques pourtant appréciées de la population) plutôt que de peindre le diable sur la muraille.

 

The state is not a cancer

According to the UDC the state is like a « cancerous tumor » and its growth should be curtailed so as not to suffocate the economy. Against such alarmist statements, it is important to recall some facts and set things straight.

First the economic weight of the state has been steady for a quarter of a century. The national accounts data show that public spending clearly shows a positive trend in absolute terms, but this is the case for all the components of GDP. In a growing economy it makes no sense to look at the absolute value of spending and instead we should express it as a percentage of GDP, as done in the figure below.

Since the early 1990’s the share of public spending to GDP shows no increasing trend, and is instead steady around an average of 11.1 percent. As can be expected this share fluctuates with the business cycle, increasing in times of weak economic growth. This is perfectly normal because government spending acts as a stabilizing force. If we were to require that a constant share year-after-year this would imply cuts in government spending during recessions, which would amplify the business cycle. The conclusions are the same if we consider a broader measure of the size of the state, including transfers.

In addition Swiss public debt is low and decreasing. The figure below shows that while the ratio of debt to GDP increased until 1998, it has since clearly decreased. This is especially the case for the debt of the Confederation which currently amounts to only 16 percent of GDP. Swiss public finances are in a healthy situation. This assessment is clearly shared by financial markets which are willing to hold 10 years Confederation bonds at a current yield of -0.36 percent.

If the reduction of the debt to GDP ratio is partly driven by GDP growth, it also reflects the fact that Switzerland has reduced the absolute amount of its debt. The debt of the Confederation for instance decreased from 130 to 103 billion francs between 1995 and 2015. This change is a consequence of the policy to apply to recurrent positive « surprises» in public accounts to debt repayment, a questionable practice as it is not offset by a symmetric handling of bad surprises. From an economic standpoint it is enough to stabilize the ratio of debt to GDP (this would allow an annual increase of the Confederation debt by 2 billions). There is no need to lower the ratio from its already low level, and even less to actually repay some of the debt.

We thus must repeat over and over that the economic weight of the Swiss state is steady and not at a worrying level. While some would prefer to see a reduction of the size of the State, they should motivate this preference on merits (including why one should reduce public activities that the population views favorable) instead of claiming that things are out of control.