L’économie américaine est-elle un « geyser d’opportunités » ?

Is the US economy a “geyser of opportunity”?

Non, n’en déplaise au sens de la formule de Donald Trump. Sous sa présidence la performance de l’économie est moyenne : pas mauvaise, mais loin d’être exceptionnelle. Le seul élément inhabituel est la longue durée de la phase de croissance actuelle, mais celui-ci s’explique largement par l’ampleur exceptionnelle de la récession de 2008.

Une comparaison de la croissance sous Trump avec ses prédécesseurs

Il est aisé de comparer la performance de plusieurs indicateurs économiques sous Trump avec celle sous les présidents précédents. Un précédent billet de blog présentait l’exercice en février 2018, et il s’agit de le mettre à jour et de l’approfondir.

Commençons par la croissance du PIB réel. Le graphique ci-dessous montre la situation sous les divers mandats présidentiels depuis Jimmy Carter. Les présidents démocrates sont représentés par les lignes bleues et leurs collègues républicains par les lignes rouges. Le trimestre zéro correspond au dernier trimestre de la présidence précédente (c’est-à-dire le quatrième trimestre 2016 pour Trump). La performance sous Trump est moyenne, avec une croissance de 7.3 pourcent depuis le début de sa présidence. Il n’a pas à rougir de ces chiffres, mais d’autres présidents ont fait nettement mieux.

Les coupes d’impôts massives adoptées par Trump ont-elles généré un boom d’investissement ? Hélas non, comme le montre la figure ci-dessous qui présente l’évolution des investissements des entreprises. Là aussi la performance est moyenne, avec un récent tassement. Elle n’est pas mauvaise du tout, mais il n’y a pas de quoi pavoiser.

Les coupes d’impôts n’ont pas été compensées par des réductions des dépenses. Celles-ci ont évolué de nouveau dans la moyenne des présidences précédentes. Un aspect intéressant est que les dépenses publiques se sont plus fortement accrues sous les présidences républicaines que démocrates. Si le début de la présidence Obama avait connu une relance des dépenses (mais pas plus que sous Trump), celle-ci a vite perdu son élan alors que le Congrès adoptait une attitude plus restrictive, attitude qui a vite disparu une fois Trump au pouvoir.

La croissance n’est pas venu d’un boom des exportations non plus. La figure ci-dessous montre l’évolution de la balance commerciale en % du PIB). Le déficit a légèrement augmenté, ce qui représente une performance en ligne avec la moyenne des autres présidents. Notons au passage qu’un déficit n’est pas nécessairement une mauvaise nouvelle, car il reflète souvent une forte croissance domestique qui stimule les importatins.Le marché de l’emploi s’est nettement amélioré, et le taux de chômage est à un niveau historiquement bas. Mais là aussi la performance est moyenne au regard des autres présidents. La figure ci-dessous montre que le taux de chômage a baissé de 1.2 points depuis le début de la présidence Trump (le mois zéro est le dernier mois de la présidence précédente, soit janvier 2017 pour Trump). C’est bien, mais d’autres ont fait mieux.

La bourse a affiché une bonne performance, en partie grâce au fait que les réductions d’impôt ont conduit les entreprises a racheté leurs propres actions, et donc en soutenir le cours. Depuis début 2017 l’indice SP500 a augmenté de 32% en termes réels (corrigé de l’inflation). C’est plus que la moyenne, mais de nouveau pas exceptionnel.

Pour faire cours, la présidence Trump a connu une bonne performance économique. Celle-ci n’est cependant pas extraordinaire au regard de celles connues par les présidents précédents.

La très longue durée de la période de croissance

Il y a un aspect qui se distingue sous la présidence Trump (et Obama): depuis la fin de la dernière récession (2009), l’économie connaît une période de croissance qui est inhabituellement longue. La figure ci-dessous montre la durée des périodes d’expansions depuis la fin de la seconde guerre mondiale. Les valeurs sont celles publiées par le National Bureau of Economic Research dont un comité détermine le timing des périodes d’expansions et de récession pour l’économie américaine. Nous voyons que la période actuelle est la plus longue expansion depuis 70 ans.

Cette longue expansion est une bonne nouvelle, mais rappelons que l’économie américaine revient de loin. Elle a par conséquent eu beaucoup de chemin à faire, et cela prend du temps. Plus spécifiquement, nous pouvons contraster la durée des périodes d’expansion avec la sévérité des récessions qui les ont précédées. Cette sévérité se mesure par l’écart de croissance (« output gap ») qui indique la différence entre le PIB effectif et celui qui correspondrait à une situation d’équilibre, sans surchauffe ni chômage excessif. La figure ci-dessous montre l’évolution de cette mesure de sévérité. Nous voyons qu’au début 2009 le PIB américain était de près de 6% en dessous du niveau d’équilibre. Seule la récession de 1982, lorsque la Fed a cassé la dynamique inflationniste, a été plus douloureuse.

Il y a un lien assez étroit entre la sévérité de la récession et la durée de la période de croissance qui suit. La figure ci-dessous le montre. L’axe horizontal indique l’écart de croissance à la fin de la récession, et l’axe vertical la durée de l’expansion qui suit, le cycle actuel étant marqué en rouge. Nous voyons un lien clair : plus la récession est forte, plus l’économie prendra du temps pour rattraper le chemin perdu. Cela explique en grande partie la longue durée du long cycle actuel d’expansion (même si ça n’explique pas tout, il est vrai).

 

Rafinement des indicateurs (29 janvier 2020)

Nous pouvons affiner l’analyse des performances sous différents présidents de deux manières. Tout d’abord nous pouvons prendre le PIB réel par habitant, plutôt que le PIB réel. La performance sous l’administration Trump est alors un peu meilleure, mais toujours pas exceptionnelle.

Nous pouvons également considérer l’indice SP500 de rendements totaux, avec re-investissement des dividendes (“total return index”) plutôt que l’indice des prix boursiers. Là aussi le constat est similaire.

 

 

Pourquoi les taux d’intérêt sont-ils si bas ?

Why are interest rates so low?

En partie à cause des banques centrales, mais celles-ci sont confrontées à des facteurs bien plus profonds qui poussent les taux à la baisse.

Un taux d’intérêt peut en cacher un autre

A première vue le taux d’intérêt est déterminé uniquement par la banque centrale, et par conséquent celle-ci est seule responsable de son bas niveau. C’est vrai, mais pour un taux d’intérêt bien spécifique, à savoir le taux nominal à un horizon de court terme. Ce taux est celui auquel nous sommes habitués et indique le prix entre un franc aujourd’hui et un franc dans le futur à un horizon donné.

Mais les décisions économiques se fondent sur le taux d’intérêt réel. Celui-ci représente le prix entre un bien aujourd’hui (ou un panier de biens) et le même bien dans le futur. En d’autres termes il montre le ratio de pouvoir d’achat entre deux périodes. Si épargner 100 francs aujourd’hui me donne 110 francs dans un an – un taux nominal de 10% – cela ne se traduit pas par un gain de pouvoir d’achat si dans le même temps les prix ont augmenté de 10%. Le taux d’intérêt réel est alors 0% : si je dépense mes 100 francs aujourd’hui j’obtiens la même quantité de biens que si je les épargne et les dépense dans un an.

La direction de causalité dépend de l’horizon

Est-ce que le taux nominal détermine le taux réel, ou est-ce le contraire ? La réponse dépend de l’horizon considéré.

A court terme (disons une année) la causalité va du taux nominal vers le taux réel. L’inflation est en effet très inertielle à cet horizon, car les entreprises ne réajustent pas leurs prix rapidement suivant un changement de politique monétaire. Si la banque centrale change le taux d’intérêt nominal, elle change alors le taux réel dans une mesure similaire et affecte le fonctionnement de l’économie.

Il en va tout autrement à des horizons plus longs, comme une décennie. Les entreprises ont largement le temps de changer leurs prix si elles le veulent, et l’inflation n’est donc pas figée. Le taux d’intérêt réel reflète des facteurs structurels, comme le taux de croissance de l’économie, la démographie, ou le degré de patience des épargnant(e)s. Il n’est pas affecté par le côté nominal de l’économie, à savoir l’objectif suivi par la politique monétaire (taux de change fixe, ou objectif spécifique d’inflation par exemple). La causalité va donc du taux réel vers le taux nominal, ce dernier étant simplement le taux réel plus l’inflation attendue sur l’horizon considéré, correspondant en gros à l’objectif d’inflation de la banque centrale.

La longue décrue des taux d’intérêt

La figure ci-dessous montre l’évolution du taux d’intérêt sur les obligations de 10 ans de la Confédération depuis 1988. Le taux d’intérêt nominal (ligne bleue) montre une tendance nette à la baisse. Il en va de même si nous prenons le taux d’intérêt moins l’inflation sur les douze derniers mois (ligne rouge). Des mesures plus fines du taux d’intérêt réel montrent une situation similaire.

La tendance à la baisse du taux d’intérêt réel à long terme n’est de loin pas spécifique à la Suisse. Plusieurs études ont documenté ce phénomène sur l’ensemble des pays industrialisés, y compris en tenant compte de l’état du cycle conjoncturel (le taux d’intérêt est plus bas dans une économie en récession).

Cette baisse globale reflète toute une série de facteurs structurels : la hausse de la propension à épargner, y compris via le poids croissant des pays émergents avec une épargne forte dasn l’économie mondiale, la baisse de la croissance de la productivité, le vieillissement de la population, et la forte demande pour des actifs sans risque qui pèse sur le rendement des obligations d’Etats sûrs. La banque centrale n’a pas de prise sur ces facteurs, et se retrouve à fixer son taux d’intérêt nominal autour de la tendance structurelle du taux réel.

Une situation inhabituelle, mais pas absurde

Le faible niveau des taux d’intérêt, et en particulier la présence de taux négatifs, sont inhabituels. Comment se fait-il que la patience et l’épargne, que nous considérons comme vertueuses, sont pénalisées ? Ceci ne va-t-il pas à l’encontre des modèles économiques ?

Et bien non. Il n’y a aucune raison fondamentale qu’un bien demain soit moins valorisé que ce même bien aujourd’hui – c’est-à-dire que le taux d’intérêt réel soit positif – au même titre qu’il n’y a aucune raison que les chemises bleues soient plus chères que les chemises rouges. Certes c’est inhabituel. Normalement la croissance implique que les biens sont plus abondants dans le futur, et donc qu’un bien sera alors moins rare et moins valorisé. De même nous préférons d’habitude consommer maintenant plutôt qu’attendre, et donc valorisons plus un bien aujourd’hui. Mais il se peut que la patience augmente : si les gens sont en souci par rapport à leur revenu futur, ils valorisent fortement un bien demain, et dans ce cas le taux d’intérêt réel est faible, voire négatif.

Un élément supplémentaire est le besoin de sécurité des épargnant(e)s. Les recherches montrent en effet que la baisse des taux d’intérêt est plus marquée pour les actifs sans risque. Par exemple, les investisseurs sont prêts à accepter un intérêt négatif de – 0.5 % par année pour placer leur argent auprès de la Confédération pour dix ans. Cela peut paraître absurde, mais au fonds ça ne l’est pas plus que le fait que les gens sont prêts à payer une location pour un coffre-fort dans une banque afin d’y garder leurs avoirs en sécurité.

La vie est dure pour l’épargnant(e) – mais ne tirez pas sur la banque centrale

La baisse des taux d’intérêt est une situation très désagréable pour les épargnant(e)s et les caisses de pension, et le 2ème pilier ne va pas vers le beau. Tout le monde préfèrerait que ce ne soit pas le cas, mais la solution n’est pas de demander à la banque centrale de monter le taux d’intérêt et de prétendre que les tendances de fonds ne sont pas là. Le déni n’est pas une bonne stratégie d’investissement.

Un fonds souverain pour la Confédération ?

Should the Swiss Confederation set up a sovereign wealth fund?

Rembourser la dette de la Confédération n’est pas un bon plan quand son montant est déjà bas et les taux d’intérêt négatifs. Une des alternatives serait d’investir dans un fonds de long terme – sans impliquer la BNS qui a d’autres tâches.

Les taux bas offrent une opportunité

Dans une étude publiée aujourd’hui, intitulée Le « fardeau » de la dette publique suisse : Eclairages des recherches scientifiques et pistes pour le futur, j’examine les récents travaux scientifiques sur la dette publique et applique leurs implications à la Suisse. La dette de la Confédération est à un niveau faible (moins de 15 percent du PIB), elle a nettement diminué depuis 2008, et les projections montrent une baisse supplémentaire dans les années à venir (première figure ci-dessous). Dans le même temps les taux d’intérêt sont clairement à la baisse, même pour de longues maturités (seconde figure). Actuellement le rendement d’un placement à 10 ans auprès de la Confédération est de -0.7 pourcent par année.Non seulement les taux sont bas, mais ils sont nettement en deçà du taux de croissance de l’économie. La ligne verte de la figure ci-dessous montre la différence entre le taux sur une obligation à 10 ans et la croissance du PIB (aux prix courants). Par exemple, en 2018 le taux d’intérêt était de 0.03 pourcent et le PIB a augmenté de 3.03 pourcent, donnant un écart de -3.0 pourcent. La ligne rouge présente le même calcul en considérant la croissance prévue sur les cinq prochaines années, selon le FMI. Entre 2018 et 2023 le FMI prévoit une croissance annuelle de 2.92 pourcent, ce qui donne un écart de -2.89 pourcent par rapport au taux d’intérêt.

Le taux d’intérêt et clairement plus bas que la croissance, une situation souvent observée en Suisse). Cet écart implique que si la Confédération ne fait pas de déficit, le poids économique de la dette – le ratio entre la dette et le PIB – diminue tout seul. Pour dire les choses autrement, nous pouvons stabiliser le poids de la dette tout en ayant un déficit des finances publiques. Mes estimations donnent un ordre de grandeur de 2.6 milliards par année pour le déficit que la Confédération pourrait se permettre.

Un fonds souverain ?

Que faire avec cet argent ? Bien des options peuvent être considérées : baisse d’impôts, investissement dans les infrastructures ou l’éducation, et j’en passe. Une possibilité serait d’investir ces montants dans un fonds souverain. En d’autres termes la Confédération emprunterait pour investir aussi à long terme, rentabilisant ainsi la confiance que les investisseurs ont dans notre pays. Il convient de souligner que cette stratégie implique seulement la Confédération, et pas la BNS qui est bien occupée à d’autres tâches. L’idée est donc complètement distincte des propositions de faire de la BNS un fonds souverain. Une étude récente montre que les Cantons pourraient eux aussi bénéficier d’une stratégie similaire.

Pour évaluer les rendements d’un tel fonds, je considère plusieurs options d’investissements et estime qu’un fonds pesant 10 pourcent du PIB (70 milliards de francs) pourrait rapporter entre 0.7 et 2 milliards par année. Si les estimations présentées peuvent bien entendu être affinée, l’analyse montre clairement que la stratégie actuelle de remboursement de la dette n’est pas la bonne. Après tout, rembourser la dette lorsque les marchés vous accordent un taux négatif revient à investir à ce taux négatif. On peut mieux faire.

Des attentes réalistes envers les banques centrales

Let’s be realistic on what we can expect from central banks [click here]

Les banques centrales se retrouvent de nouveau en première ligne contre le ralentissement économique. Il est grand temps de préparer une utilisation des autres instruments de politique conjoncturelle.

L’impact positif de la politique monétaire depuis 2008

Depuis 2008 les banques centrales n’ont pas ménagé leurs efforts pour éviter une répétition de la grande dépression : baisse massive des taux, forte hausse de leur bilan, extension du portefeuille à de nouvelles classes d’actifs (comme les titres adossés à l’immobilier pour la Fed).

Ces efforts ont porté leurs fruits. Ce constat peut surprendre car après-tout la croissance reste modérée et, les pressions inflationnistes sont largement absentes. Cette faiblesse de l’économie, particulièrement marquée en Europe, ne signifie-t-elle pas que les banques centrales ont échoué ? Pas nécessairement. Il est important de porter un jugement sur base de ce que la situation aurait été sans intervention des banques centrales. Nous aurions alors connu une récession bien plus forte et une inflation encore plus faible, voire une déflation.

En outre, gardons à l’esprit que la politique monétaire n’est qu’un des instruments de politique conjoncturelle, un autre étant la politique budgétaire. Or cette dernière n’a que peu été utilisée : la relance aux Etats-Unis a été de courte durée en 2009 et l’accent a plutôt été mis sur la réduction des déficits, surtout en Europe. Les politiques monétaires et budgétaires sont comme deux rameurs sur une barque. Si l’un d’eux manie vigoureusement sa rame mais que l’autre ne fait rien, la barque n’ira pas droit. Il ne nous viendrait cependant pas à l’idée de critiquer le rameur actif pour autant.

Et maintenant ?

La situation économique actuelle est préoccupante notamment du fait des tensions commerciales. La Fed a assoupli sa politique monétaire de manière préventive (une décision loin d’être unanime au sein de son comité directeur) et est soumise à de fortes pressions politiques pour en faire plus. Si la banque centrale américaine pourrait encore baisser les taux, ses consœurs européennes ont nettement moins de marge.

Il est important de ne pas attendre des banques centrales qu’elles sauvent à elles seules l’économie mondiale. La politique monétaire est un outil puissant, mais elle ne peut pas tout faire et il est important d’être conscient de ses limites pour s’éviter des désillusions (il est vrai que les banques centrales pourraient être plus claire dans la communication de leurs limites). De plus il n’est pas certain que l’effet des taux d’intérêt sur l’économie soit aussi fort que d’habitude lorsque les taux sont déjà bas. La politique budgétaire a un rôle à jouer, surtout dans les pays pouvant emprunter à très bon marché. Plusieurs travaux scientifiques montrent que des transferts directement aux ménages et aux entreprises avec une forte propension à consommer (comme les ménages à revenu faible) sont efficaces.

Un peu d’analyse technique

Cette section illustre les points discutés plus ci-dessous de manière plus formelle avec un modèle simple de politique économique. Il s’agit du modèle dit « IS-LM » qui est composé de deux relations entre le taux d’intérêt nominal et le PIB.

La première relation représentée en rouge dans la figure 1 montre l’équilibre du marché des biens. Un taux d’intérêt bas réduit le coût du crédit et pousse les ménages et entreprises à emprunter pour consommer et investir, accroissant ainsi le PIB. Nous avons donc une relation inverse entre taux d’intérêt et PIB. Une hausse des dépenses publiques augmente le PIB pour un taux d’intérêt donné ce qui déplace la ligne vers la droite (flèche verte dans la partie droite de la figure). La banque centrale peut également affecter cette relation, car le taux d’intérêt pertinent pour l’investissement est le taux réel, c’est-à-dire le taux nominal (axe vertical de la figure) moins l’inflation attendue dans le futur. La ligne rouge est représentée pour une valeur donnée de l’inflation future, une baisse du taux nominal représentant alors une baisse du taux réel. Si la banque centrale convainc les agents privés que l’inflation sera plus élevée demain, alors un taux d’intérêt nominal donné correspond à un taux réel plus faible et un PIB plus élevé, ce qui déplace la ligne vers le haut (flèche orange dans la partie droite de la figure).

La seconde relation représentée en bleu dans la figure 2 montre l’équilibre du marché monétaire, pour un montant donné de monnaie émis par la banque centrale. Un PIB élevé augmente la demande des agents privés pour la monnaie afin d’effectuer leurs transactions. Mais comme la banque centrale n’a pas émis plus de monnaie, le taux d’intérêt doit réagir afin de rééquilibrer le marché. Un taux d’intérêt plus élevé pousse les agents à détenir des obligations rémunérées plutôt que de la monnaie qui ne rapporte rien. Nous avons donc une relation positive entre taux d’intérêt et PIB. Une politique monétaire expansionniste augmente l’offre de monnaie pour un niveau donnée du PIB, ce qui se traduit par une baisse du taux d’intérêt et un déplacement de la ligne vers la droite (flèche verte dans la partie droite de la figure).

L’équilibre en temps normal est donné par l’intersection des deux lignes dans la figure 3. Partons de l’idée que ce niveau de PIB est trop faible pour générer le plein-emploi. Le PIB peut être accru par une expansion de la politique budgétaire ou par une expansion de la politique monétaire (lignes en pointillé). Si les deux augmentent le PIB, l’impact sur le taux d’intérêt est opposé : une expansion monétaire le réduit alors qu’une expansion budgétaire l’augmente (la hausse des dépenses publiques est en partie compensée par une baisse de l’investissement). Si les deux options de politique conjoncturelles sont disponibles en théorie, la pratique avant la crise a été de laisser la politique monétaire s’occuper du travail car elle peut être mise en œuvre plus rapidement.

La politique monétaire est cependant soumise à une contrainte, à savoir que le taux d’intérêt nominal ne peut pas descendre en dessous d’une limite i1. Ceci représente – de manière simplifiée – la situation depuis une dizaine d’années. La ligne bleue est alors horizontale à ce seuil, ce qui donne une relation en deux parties pour l’équilibre du marché monétaire, représentée dans la figure 4. Une fois le seuil du taux d’intérêt atteint, une expansion monétaire n’a pas d’effet car déplacer la ligne bleue vers la droite (vers la ligne pointillée) ne change pas le point où les lignes se croisent. La banque centrale peut cependant utiliser une autre approche, à savoir communiquer que la politique monétaire va rester expansionniste pendant longtemps afin de pousser les anticipations d’inflation à la hausse. Comme indiqué plus haut, ceci déplace la ligne rouge vers le haut (vers la ligne pointillée) et accroît le PIB. Un autre point important est qu’une expansion budgétaire est particulièrement efficace, car un déplacement de la ligne rouge vers la droite accroît le PIB sans générer de hausse des taux d’intérêt, et donc ne se fait pas au détriment de ‘investissement.

Il se pourrait cependant que la situation soit encore plus complexe. De récents travaux de recherche indiquent que lorsque le taux d’intérêt est déjà bas une baisse supplémentaire stimule la consommation et l’investissement beaucoup plus faiblement qu’en temps normal. Considérons le cas où la demande ne répond pas au taux d’intérêt réel si celui-ci est plus bas qu’un certain niveau. Cela donne un segment vertical de la ligne rouge lorsque le taux d’intérêt nominal est plus faible qu’un seuil i2 (égal au seuil du taux réel plus l’inflation anticipée). Que se passe-t-il si l’économie est à un point où la ligne bleue est horizontale est la ligne rouge verticale, comme dans la figure 5 ? Comme nous l’avons déjà vu, une expansion monétaire classique (déplacement de la ligne bleue vers la droite) est inefficace. Mais en outre une politique visant à accroître les anticipations d’inflation est aussi inefficace. Une hausse de l’inflation anticipée implique que le seuil du taux d’intérêt réel en dessous duquel l’économie ne répond plus correspond maintenant à un taux d’intérêt nominal plus élevé. En d’autres termes, la ligne rouge se déplace vers le haut (vers la ligne pointillée), et le point d’intersection des deux lignes n’a pas changé.

La seule option pour accroître le PIB est de déplacer la ligne rouge vers la droite, c’est-à-dire d’utiliser la politique budgétaire pour augmenter directement le PIB. Cette simple analyse montre donc que lorsque la demande ne réagit plus au taux d’intérêt, une politique monétaire portant sur les anticipations d’inflation aura un effet limité, et la politique budgétaire doit être déployée.

Taxe sur les billets d’avion : un combat d’arrière-garde ?

Taxing plane tickets : a rearguard battle ?

L’IATA monte au créneau contre la taxe sur les billets d’avion discutée au parlement. C’est regrettable car cette taxe se justifie et le transport aérien est un secteur en bonne santé.

Quelle taxe faudrait-il avoir ?

Un aspect étrange du transport aérien est que le kérosène n’est pas taxé, contrairement à l’essence utilisée dans le transport routier. Or la justification économique pour une taxe s’applique tout aussi bien aux avions qu’aux voitures : lorsqu’une entreprise où un ménage utilise un service dont le prix ne reflète pas la totalité du coût – incluant la pollution – elle en fait une utilisation excessive du point de vue de l’efficacité économique. Les économistes ayant horreur du gaspillage résultant d’une mauvaise allocation des ressources, la réponse standard est d’ajouter une taxe dite Pigouvienne afin que le coût de la pollution soit inclus dans le prix. Libre ensuite aux entreprises et ménages de décider comme bon leur semble sur base de ce prix économiquement correct.

Il conviendrait donc de taxer le kérosène (ainsi que le carburant des bateaux océaniques) sur base de ce raisonnement économique standard. Si la taxe sur les billets d’avion ne représente pas exactement une taxation du kérosène, les deux mesures ne sont au final pas si différentes car la taxe sur le billet dépend de la durée de vol.

La situation économique du transport aérien

L’IATA s’oppose à la taxe sur les billets, et indique qu’il serait préférable de recourir à la compensation carbone via le système Corsia. Ce système, ainsi que les progrès techniques ayant substantiellement amélioré l’efficacité énergétique des avions, est bon à prendre. Un système de quota de pollutions échangeables sur un marché est un moyen de limiter la pollution, comme une taxe. Pour qu’il fonctionne il doit cependant être implémenté sous l’égide d’une organisation qui peut s’assurer que tous les acteurs jouent le jeu, avec le pouvoir d’amender les tricheurs. Il n’est pas clair à ce stade si un tel pouvoir crédible sera effectivement en place. La taxe a le mérite de pouvoir être gérée par un pays. Certes cela n’affectera que la pollution des vols passant en Suisse, mais le fait que notre pays soit petit ne nous empêche pas pour autant de taxer l’essence.

La taxe fera augmenter le prix des billets d’avion. C’est après tout le but, et un système de quotas aurait le même impact car le coût de la compensation carbone devrait bien apparaître dans le prix final. Est-ce que le volume de passagers sera impacté ? C’est bien possible, et alors ? Si un passager renonce à voyager du fait de la taxe cela indique que la valeur qu’il retire de son voyage est inférieure au coût effectif de celui-ci, auquel cas ce voyage n’est pas une utilisation efficiente des ressources.

En outre le secteur du transport aérien se porte très bien en Suisse et un fléchissement du trafic ne serait pas un drame. Le graphique ci-dessous montre le taux de croissance du nombre de passagers à Genève (ligne rouge) et Zürich (ligne bleue), ainsi que la croissance du PIB réel (ligne verte) et de la population (ligne orange). Nous voyons clairement que le transport aérien s’est développé depuis des années à un rythme bien plus soutenu que l’économie dans son ensemble (avec une exception notable pour Zürich après le grounding de Swissair). En fait, cette forte expansion commence à buter contre les contraintes physiques de capacité des aéroports suisses, et elle devra ralentir dans un futur pas si lointain.L’IATA souligne que des restrictions au transport aérien se traduiraient par un coût substantiel en termes d’activité et d’emplois. Selon elle le secteur représente 207’000 emplois dans notre pays. A y regarder de plus près, le calcul est un peu « poussé ». Le secteur n’emploie directement que 67’000 personnes, et l’IATA compte aussi les activités dans les secteurs fournissant des services au transport aérien, les dépenses des employés, et les activités comme le tourisme pour lesquelles le transport est important. Comme dans chaque calcul incluant les emplois générés dans d’autres secteurs, l’analyse tend à être à géométrie variable (l’IATA est loin d’être la seule dans ce cas). A chaque fois les calculs pour un secteur incluent les emplois générés par les dépenses de ce secteur dans le reste de l’économie, mais  – comme par hasard – omettent les emplois du secteur qui sont générés par les dépenses des autres. Inclure le tourisme comme résultant du transport aérien est assez remarquable. En fait c’est plutôt l’inverse. L’activité touristique fait venir des gens, et le transport est un fournisseur de prestations au secteur touristique. Il conviendrait donc de déduire les emplois correspondant, pas de les ajouter.

L’avis du FMI sur les finances publiques suisses : il y a de la marge

The IMF’s view on Swiss public finances: plenty of space.

Le récent rapport du FMI sur la Suisse souligne qu’il est temps d’adopter une attitude plus ambitieuse quant aux finances de la Confédération. Rembourser la dette n’apporte rien et le temps n’est pas à l’austérité.

Moins de dépenses et de dette ? Une vision trop simpliste

Dans le cadre de son mandat de veille le FMI évalue régulièrement la situation économique des pays membres en y envoyant un groupe d’experts dans le cadre des missions dites « article IV ». Le rapport qui en découle fournit un examen détaillé et critique de la situation par une équipe de spécialistes.

L’évaluation de la Suisse publiée au début du mois souligne le besoin de rééquilibrer la politique macroéconomique. Comme la politique monétaire fait tout ce qu’elle peut, il serait adéquat que la politique budgétaire la soutienne.

Dans un contexte où la Confédération peut emprunter à des taux historiquement bas (- 0.26 pourcent à un horizon de dix ans) réduire la dette n’apporte que des gains minimaux. L’analyse du FMI montre que l’excédent actuel des comptes publics est plus que suffisant, ce qui autorise une hausse des dépenses sans remettre le frein à l’endettement en question – pour autant qu’on veuille bien se donner la peine de gérer ce frein de manière non-biaisée.

La grande marge de manœuvre dans les finances publiques ne se limite pas à la Confédération. Une récente étude de Ramon Christen et Nils Soguel parue dans la Revue Suisse d’Economie et de Statistique montre que les Cantons pourraient substantiellement profiter des faibles taux d’intérêt sur leurs dettes.

Un aspect particulièrement intéressant est que le FMI recommande que la politique budgétaire ne se contente pas de réduire les impôts, mais comprenne également une hausse de dépenses pour couvrir les frais du vieillissement de la population et de formation des gens pour aborder au mieux la numérisation.

Voilà un conseil pour le moins inhabituel venant d’une institution plus connue pour prôner la rigueur budgétaire. Non, le FMI ne s’est pas converti à une vision bizarre de la politique économique. Les recommandations reflètent une lecture technique et factuelle de ce que les modèles macroéconomiques standards préconisent pour une économie où le taux d’intérêt est très bas. Comme quoi une gestion responsable des deniers publics ne doit pas être synonyme d’attitude frileuse.

Le prix des médicaments est-il justifié ?

Are high drug prices warranted?

Pas vraiment. Un reportage de la RTS nous apprend que les marges sur certains médicaments contre le cancer sont de 85 %.Voilà qui couvre (très) largement les coûts de production et de développement (y compris ceux de recherches n’ayant pas abouti).

Le producteur ne conteste pas ses chiffres, mais indique que les prix “sont basés sur les bénéfices qu’ils procurent aux patients et à la société dans son ensemble”. Si cela semble être un raisonnement bien étayé, ce n’est en fait pas le cas.

Qu’est-ce que la demande nous dit ?

Une courbe de demande comme celle représentée ci-dessous est une relation inverse entre le prix (échelle verticale) et la quantité (échelle horizontale). Rien de bien nouveau, mais il est utile de bien comprendre comment ceci nous informe sur le bénéfice que le produit procure au consommateur.

Dans notre exemple si le prix est égal à 55 francs la quantité demandée est de 1 unité. Le fait que le consommateur soit prêt à acheter cette unité malgré le prix élevé nous dit que le bénéfice qu’il retire de sa consommation est équivalent à 55 francs. En d’autres termes, le consommateur est très friand de ce bien lorsqu’il en a peu à disposition. Si le prix descend à 50 francs alors la quantité augmente à 2 unités. Cela indique que la deuxième unité procure un bien être équivalent à 50 francs.

Soulignons deux points. Tout d’abord, le bénéfice apporté par la deuxième unité (50) est plus faible que celui apporté par la première (55). En effet le consommateur a un peu plus du bien à disposition (en jargon d’économiste on parle « d’utilité marginale [de la dernière unité consommé] décroissante »). Ensuite, le prix payé pour la deuxième unité correspond exactement au bénéfice que le consommateur en retire, et donc en il n’y a pas de bénéfice net. Mais ce prix de 50 s’applique aux deux unités consommées et est inférieur au bénéfice apporté par la première unité (55). Le consommateur jouit dès lors d’un bénéfice net de 55-50 sur la première unité.

Nous pouvons continuer le raisonnement pour plus d’unités consommées. Par exemple, comme le montre la figure, le consommateur achète 6 unités lorsque le prix est de 30 francs. Cela indique que cette 6ème unité apporte un bénéfice de 30. Comme nous l’avons souligné, la consommation des autres unités apporte un bénéfice supérieur à ce prix. Le consommateur retire alors un bien-être net total représenté par la surface en rouge, appelé le « surplus du consommateur ». Dans notre exemple ce montant est de 90 francs

La demande pour un bien nous indique donc le bien-être que le consommateur en retire. Notons bien que c’est toujours le cas. Par conséquent ce seul élément ne suffit pas pour déterminer le prix juste.

Prendre en compte les coûts de production

Les biens ne tombant pas du ciel, il faut prendre un compte le coût de production. Pour faire simple, considérons que la production de chaque unité coûte 10 francs. Ce coût variable par unité est représenté par la ligne rouge dans le graphique ci-dessous. Si l’entreprise doit également faire face à un coût fixe, disons 30 francs, le coût moyen est représenté par la courbe verte (coût fixe divisé par quantité, plus coût variable).

L’analyse économique nous permet de déterminer le prix juste en combinant la demande et les coûts. L’idée centrale est que la quantité produite doit générer un bien être pour chaque unité qui soit au moins égal au coût. Sans cela il y a un gaspillage de ressources.

L’efficience économique indique qu’il faut choisir point où la courbe rouge de coût variable croise la demande. Ceci correspond à un prix de 10 francs pour une quantité de 10 francs. Produire plus n’est pas une bonne idée car le bénéfice que le consommateur retire ne couvre pas le coût de production. Comme nous avons un coût fixe, le raisonnement doit être ajusté en conséquence. Il convient alors de produire au point où la demande croise la courbe verte de coût moyen. La quantité est alors de 9.4 unités pour un prix de 13.2 francs. A ce prix, la marge variable de 3.2 francs couvre le coût fixe. Le bien-être total du consommateur (surplus) se monte quant à lui à 219 francs.

Que se passe-t-il si l’entreprise est en situation de monopole ? Elle choisit alors de maximiser son profit. Un simple calcul montre qu’elle fixe un prix de 35 francs. La quantité vendue est alors de 5 unités, le profit de l’entreprise se monte à 95 francs et le surplus du consommateur tombe à 63 francs.

Est-ce que le prix reflète le bénéfice procuré au consommateur ? Oui dans le sens où la 5ème unité génère un bien être de 35 francs. Mais ceci n’est pas la question pertinente. Pour pousser l’analogie jusqu’à l’absurde, un agresseur forçant sa victime à vider son compte bancaire inflige un prix qui reflète le bénéfice procuré par le fait d’avoir la vie sauve. Ce n’est clairement pas une situation souhaitable. La vraie question est de savoir si le bien-être de la dernière unité consommée est proche du coût de production. La réponse est clairement non.

Les limites du contrôle

L’enquête de la RTS nous apprend que le régulateur évalue le prix de deux manières. Premièrement il le compare au prix de produits similaires. Cela serait une bonne idée s’il y avait effectivement de tels produits. Mais ce n’est pas le cas lorsqu’un médicament n’est produit que par une entreprise.

Deuxièmement, il compare le prix pratiqué en Suisse à celui pratiqué dans d’autres pays (pour autant qu’il dispose de chiffres pertinents, ce qui ne semble pas être le cas). Cet examen ne répond pas à la question. Une entreprise en situation de monopole pratique un prix excessif (bien au-delà des coûts) pour tous les consommateurs. Savoir que mon voisin subit le même prix abusif que moi ne change rien au fait que le prix est abusif.

Le reportage montre bien qu’il y a un problème substantiel en Suisse. S’il ne s’agit pas de l’unique cause des coûts de la santé – qui reflètent une série de problèmes – cela joue un rôle. Espérons que nous n’attendrons pas de subir les situations abusives constatées dans d’autres pays avant de réagir.

Et ça continue encore et encore

On and on it goes

Encore un excédent, d’accord, d’accord.

Les comptes de la Confédération montrent un excédent de 2.9 milliards pour 2018. L’écart par rapport à l’excédent budgétisé de 300 millions représente 0.4% du PIB. C’est substantiel.

Il reste clairement encore du chemin à faire pour mieux calibrer les prévisions, et sortir de la situation ou année après année nous sommes surpris en bien. S’il vaut mieux une surprise dans ce sens, la situation actuelle n’est pas pour autant à prendre avec le sourire.

Evitons une gestion asymétrique des finances

Une grande partie de l’erreur de prévision est due au fait que les demandes de remboursement de l‘impôt anticipé sont plus faibles que prévues. Nous pouvons donc nous attendre à un rattrapage dans les années à venir, avec des erreurs de prévision plus faibles, voire dans l’autre sens.

Il faudra alors adopter une attitude symétrique par rapport à la situation actuelle. L’excédent de 2018 implique une réduction de la dette de la Confédération. La hausse probable des demandes de remboursement de l’impôt anticipé dans les années à venir devra alors être absorbée par une hausse de la dette, laquelle reviendra alors à la case départ. Il est cependant à craindre que lorsque les remboursements de ‘impôt anticipé arriveront il y aura des pressions pour la réduction des dépenses sous prétexte d’un retour (temporaire) du déficit. Une telle réaction asymétrique est à éviter.

Au-delà de ces fluctuations temporaires, il reste important d’ajuster la planification afin d’éviter les écarts systématiques, et de devoir régulièrement remettre le sujet sur la table. Pour poursuivre le clin d’œil de début d’article :

Faudrait qu’on arrive à en parler au passé

Faudrait qu’on arrive à ne plus penser à ça

A combien se monte l’évasion fiscale ?

How big is tax avoidance?

A près d’un quart des impôts dus pour les plus riches, selon une étude portant sur les pays scandinaves. L’évasion est en revanche beaucoup plus faible (mais pas absente) en dehors du haut de l’échelle de richesse. Il serait pour le moins intéressant d’appliquer cette analyse à la Suisse.

Un travail de détective pour estimer l’évasion

Estimer l’évasion fiscale est une tâche complexe – sans surprise. Dans un travail récent, Annette Alstadsæter, Niels Johannesen, et Gabriel Zucman ont utilisé les données provenant de plusieurs sources, dont les « Panama papers ». Ils les ont combinées avec les données de l’administration fiscale pour la Norvège, la Suède et le Danemark, afin d’estimer la part des impôts évités.

La figure ci-dessous montre la proportion estimée d’impôts dus qui n’ont pas été payés. La situation est contrastée par niveau de richesse. Par exemple, le label « P70-80 » sur l’échelle horizontale se réfère aux personnes avec une fortune dans le décile 70-80 % (70 pourcent des personnes ont une fortune plus faible, et 20 pourcent une fortune plus élevée).

La figure montre que l’évasion est très concentrée parmi les très riches. Près d’un quart des impôts dus par les 0.01 % de personnes les plus riches ne sont pas payés (décile 99.99-100 %). Cette part descend rapidement : elle n’est « que » de 12 % pour les 0.04 % de personnes riches suivantes (décile 99.95-99.99 %), puis descend. En fait, la part des impôts évités est assez stable pour les 99 % de personnes les moins riches (décile 0-10 % jusqu’au décile 95-99 %)

Et la Suisse ?

L’étude des pays nordiques montre que l’évasion fiscale est extrêmement concentrée dans le haut de l’échelle. Il est vrai qu’elle existe aussi pour les personnes moins riches, mais dans une ampleur bien plus moindre. L’étude n’existe malheureusement pas pour la Suisse, mais il serait intéressant de combiner les données des Panama papers avec les données de l’administration fiscale pour avoir une idée du phénomène.

La croissance suisse à la traîne de l’Europe

Swiss growth lags behind Europe’s

Une impression fréquente en Suisse est que la croissance économique n’a pas trop souffert d’être en dehors de l’Union Européenne, surtout durant la crise. Ceci est trompeur, car depuis le début des années 1990 notre pays est à la traîne par rapport à des pays voisins de taille similaire. Rester en marge de l’UE s’est avéré bien coûteux, un point à méditer d’ici à la votation du 25 novembre.

Un retard jamais rattrapé depuis 1992

L’impression habituelle d’une bonne performance de la Suisse vient du fait que nous nous comparons souvent aux pays majeurs de l’UE comme la France et l’Italie. Il est cependant plus pertinent des considérer des petits pays avec une économie ouverte sur le monde, car leurs structures économiques et leurs tailles sont plus proches des nôtres.

Considérons donc la Belgique, les Pays Bas, le Danemark, l’Autriche et la Suède, les deux derniers ayant rejoint l’Union en 1995. La Suède est un cas particulièrement intéressant car le pays a subi une crise bancaire au début des années 1990, tout comme la Suisse avec l’éclatement de la bulle immobilière.

La figure 1 ci-dessous présente l’évolution du produit intérieur brut réel (corrigé de l’inflation) de ces pays depuis 1980, les valeurs étant normalisées à 100 en 1990 pour faciliter la comparaison (données du FMI). Nous voyons clairement que la croissance a été similaire entre la Suisse et les pays européens jusqu’à 1990. L’économie suisse a ensuite fortement ralenti, et ce déjà avant le vote sur l’Espace Economique Européen en 1992. Cette récession n’est pas en soi un problème, car nous ne pouvons pas nous attendre à ce que tous les pays évoluent exactement de concert. Plus frappant est le fait que la Suisse n’ait pas rattrapé son retard depuis lors.

Le retard de la Suisse est illustré dans la figure 2, qui présente l’écart entre le PIB suisse et celui des autres pays. Par exemple le chiffre de -9.6% pour l’Autriche en 2017 indique le PIB suisse serait aujourd’hui plus élevé de 9.6% si notre pays avait connu le même rythme de croissance que notre voisin. La figure montre bien qu’après le décrochement du début des années 1990 la Suisse est restée en retard (le Danemark n’étant certes pas si différent). L’écart de -16.3% avec la Suède est particulièrement frappant étant donné que ce pays a aussi subi une crise bancaire.

Un écart encore plus fort par habitant

On pourrait certes faire remarquer que l’écart de la Suisse varie beaucoup selon le pays que l’on considère comme référence, et que la situation n’est pas si grave par rapport à plusieurs d’entre eux. Pour affiner l’analyse il est intéressant de considérer le PIB par habitant, car c’est un meilleur indicateur du niveau de vie. Un pays peut en effet connaître une croissance tirée par la productivité qui augmente le niveau de vie (bonne croissance du PIB ainsi que du PIB par habitant), ou une croissance tirée par la hausse de la population avec un effet moindre sur le niveau de vie (bonne croissance du PIB mais avec peu de gains pour le PIB par habitant).

Les figures ci-dessous répètent l’exercice en termes de PIB par habitant, montrant l’évolution de cette mesure (figure 3) et l’écart de la Suisse par rapport aux autres pays (figure 4). Le constat est nettement plus frappant que celui des figures 1 et 2. La figure 3 montre bien que les pays européens connaissent des performances assez similaires alors que la Suisse décroche. Le PIB par habitant de notre pays se situe maintenant entre 15 et 20% du niveau qu’il aurait atteint si nous avions continué d’évoluer au même rythme que nos voisins (comme nous le faisions avant 1990). Un tel écart correspond à 2-2.5 mois de revenu chaque année. On imagine sans peine combien les problèmes économiques (retraites, coûts de la santé) seraient bien plus faciles à gérer avec ce supplément.

L’Alleingang coûte cher

Les chiffres montrent clairement un décrochage, que rien ne laissait présager car entre 1980 et 1990 la croissance suisse était proche de celle des autres. Que s’est-il passé ? Une analyse détaillée irait au-delà de ce blog, mais il est frappant de voir que l’émergence de l’écart coïncide avec le refus de l’EEE en 1992. Certes, la récession était alors déjà engagée, mais on aurait pu s’attendre à ce qu’elle soit ensuite résorbée, comme cela a été le cas en Suède. Il a en fait fallu attendre la signature des accords bilatéraux en 1999 et 2004 pour voir la croissance suisse repartir, mais sans rattraper le chemin perdu.

Alors que nous nous apprêtons à voter sur la relation entre le droit suisse et international, ce qui impactera nos relations avec l’Union Européenne, il est important de rappeler que la croissance suisse n’a pas brillé depuis le début des années 1990. La déclaration de Jean-Pascal Delamuraz que le refus de l’EEE représentait un « dimanche noir pour l’économie suisse » n’était pas exagérée.